В мире
Самое читаемое на сайте
Последние новости
Новости: 19.02.18Выбор и выгодный заказ могильной плиты 30.11.17 Когда необходим проект ПНООЛР? 11.09.17 Преимущества использования тепловентиляторов 14.08.17 Посредничество в получении кредита 17.06.17 Немного об автобусных турах 17.05.17 Как ухаживать за робот-пылесосом? 04.05.17 Печать рекламы на пакетах: достоинства 29.04.17 Профлист: особенности и достоинства 26.04.17 Запчасти редуктора по привлекательным ценам 17.04.17 Чистый воздух в собственном доме Календарь новостей
|
ВНИМАНИЕ!!!
УВАЖАЕМЫЕ ПОЛЬЗОВАТЕЛИ!!!
Сайт поменял владельца и на нём грядут большие перемены.
Убедительная просьба не пользоваться покупкой рефератов через смс.
ДАННЫЙ СЕРВИС БОЛЬШЕ НЕ РАБОТАЕТ
Стоит вопрос об его удалении, дабы сделать рефераты бесплатными. Извините за неудобство и спасибо за понимание
Поиск реферата
Реферат, курсовая, контрольная, доклад на тему: Понятие инфляции и её учет в инвестиционном анализеУНИВЕРСИТЕТ РОССИЙСКОЙ АКАДЕМИИ ОБРАЗОВАНИЯ
(Тема № 8) Ф.И.О. студента: Спрыжков Игорь Максимович Дата сдачи: _____________________ План
1. Сущность феномена инфляции 2. Учет инфляции в инвестиционном проектировании 3. Инфляция и финансовая эффективность проектов 4. Зарубежный опыт учета фактора инфляции в проектном анализе 6. Учет фактора инфляции в отечественной практике инвестиционного проектирования 7. Резюме Нет такой плохой ситуации, которая не могла бы стать еще хуже. Из законов Мерфи Проектный анализ и инфляция Инфляция — многоаспектное понятие, поэтому в данной главе не только анализируются приемы и изучаются методы её учета в проектном анализе, но и рассматривается феномен инфляции в целом. Особое внимание уделено влиянию инфляции на финансовую эффективность проекта. Россия недавно вступила на путь рыночного развития и ощутила мощное воздействие инфляции, поэтому необходимыми и полезными являются разделы главы, исследующие зарубежный опыт учета фактора инфляции в проектном анализе и отечественную практику. 1. Сущность феномена инфляции Инфляция — процесс выравнивания монетарным путем напряженности, возникшей в какой-либо социально-экономической среде. Инфляция сопровождается повышением общего уровня цен и обесцениванием денег. Проявления инфляции различны и зависят от темпов ее развития, условий возникновения и принимаемых ею форм. По темпам и степени развития инфляцию можно подразделить на следующие
виды: "гиперинфляция", предкризисное состояние. По условиям возникновения: По принимаемым формам: Теоретически рост цен, обусловленный ростом издержек, объясняется
факторами, приводящими к увеличению издержек на единицу продукции. Рост
издержек на единицу продукции ведет к сокращению прибыли и объема
продукции, который фирмы готовы предложить при существующем уровне цен. В
результате — в масштабе всей экономики происходит сокращение предложения
товаров и услуг, которое, в свою очередь, приводит к повышению уровня цен. В качестве самых важных источников инфляции, обусловленной ростом издержек, выступают увеличение номинальной зарплаты и рост цен на сырье и энергию. Инфляция, вызванная повышением заработной платы, возникает как следствие повышения заработной платы в масштабах всей страны, не уравновешенного какими-либо противодействующими факторами, например, увеличением объема производства продукции, выпускаемой в единицу времени, которое приводит к росту издержек на единицу продукции. Производители вынужденно ответят на это сокращением производства товаров и услуг, выбрасываемых на рынок. И, следовательно, при неизменном спросе такое уменьшение предложения приведет к повышению уровня цен. Инфляция, вызванная нарушением механизма предложения, возникает как следствие увеличения издержек производства, а значит, и цен, связанное с внезапным, непредвиденным увеличением стоимости сырья или затрат на энергию. Например, в 1973—1974 и 1979—1980 гг. произошло значительное повышение цен на импортируемую нефть. Вследствие роста цен на энергию увеличились также издержки производства и транспортировки всей продукции в экономике в целом, что вызвало быстрый рост инфляции, обусловленной увеличением издержек. Инфляция является важнейшим фактором, характеризующим окружающую проект среду, влияющим на инвестиционный климат. Инфляционную составляющую необходимо обязательно учитывать при проведении оценки финансовой эффективности инвестиционного проекта. 2. Учет инфляции в инвестиционном проектировании Одним из важнейших факторов внешней среды, влияющих на эффективность проекта, является инфляция, которая в результате формирования в России рыночных механизмов хозяйствования стала непосредственном атрибутом нашей экономики. Согласно Методическим рекомендациям, процесс инфляции трактуется как повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса, продукции, услуг, труда, при этом важнейшей характеристикой служит темп инфляции, под которым понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах. Обычно выделяют следующие основные показатели инфляции: 1. Дефлятор валового национального продукта (ВНП), обозначаемый как 2. Индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как отношение стоимости потребительской корзины в данном году к стоимости потребительской корзины в базовом году. 3. Индекс оптовых цен или темп инфляции года t, равный измеряемому в процентах частному от деления разности между дефляторами данного и предшествующего периодов на дефлятор предшествующего периода, т.е. TI (t) = {100%[DEF(t) – DEF(t - 1)]} / DEF(t - 1). 4. Индекс изменения цен ресурса, рассчитываемый как частное от деления цены ресурса в момент времени t на его цену в базисный момент времени to. (Индекс изменения цен ресурса)t = (Цена ресурса)t / ЦенаtБ 5. Темп инфляции по ресурсу = (Индекс изменения цен ресурса — 1) Ѕ Даже ожидаемая инфляция влечет серьезные издержки, которые приходится
нести практически всем участникам экономического процесса: Еще сложнее обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: чем более неустойчив темп инфляции, тем сильнее действие фактора неопределенности в формировании ожиданий. Неустойчивость темпов инфляции связана с дополнительным инфляционным риском, и поэтому затрагивает в немалой степени интересы всех, не склонных к риску субъектов. Сильная (галопирующая) инфляция всегда неустойчива: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе проектов и выборе вариантов капиталовложений. 3. Инфляция и финансовая эффективность проектов Влияние инфляции на показатели финансовой эффективности проекта можно
рассматривать в двух аспектах: Анализ международного опыта и отечественной практики учета инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта позволяет ввести следующую классификацию методов учета: 1. Инфляционная коррекция денежных потоков, связанная с проблемой постоянных и текущих цен и расчетами в рублях и валюте. 1. Учет инфляционной премии в ставке процента. 1. Анализ чувствительности в условиях высокого уровня инфляции. При оценке финансовой эффективности инвестиционного проекта расчеты
могут быть выполнены: . в неизменных (постоянных) ценах; . в текущих (прогнозных) ценах. Переход к твердой валюте не означает отмены необходимости учета инфляции, так как сильная инфляция изменяет план реализации проекта. Показатели финансовой эффективности проекта связаны с динамикой значений ставок процента. При этом ставку процента рекомендуется принимать на уровне, соответствующем ставкам в странах развитой рыночной экономики, но с учетом риска российских условий. Если бы денежные потоки рассчитывались в постоянных ценах, то выбор ставки процента не был бы столь проблематичен. Постоянные цены обеспечивают сопоставимость разновременных
показателей. При проведении предварительного анализа инвестиционного
проекта, как правило, используются именно цены, зафиксированные на уровне,
существующем в момент принятия решения — неизменные или постоянные. К
достоинствам работы с постоянными ценами следует отнести простоту при
расчете и анализе реальной динамики ключевых показателей проекта Для анализа воздействия инфляции на прогноз денежных потоков
недостаточно просто изменять величину отдельных составляющих оттока и
притока в соответствии с предсказываемым уровнем цен в перспективе. Это
связано с тем, что темпы инфляции по различным видам ресурсов неодинаковы Инфляция влечет за собой изменения фактических условий предоставления
займов и кредитов, причем часто невозможно предсказать, в чью пользу
изменятся условия кредитования, что влияет на эффективность инвестиционных
проектов, финансируемых за счет заемных средств. Другим примером
негативного влияния инфляции на параметры инвестиционного проекта является
несоответствие амортизационных отчислений повышающемуся уровню цен, и, как
следствие этого, завышение базы налогообложения. Амортизационные отчисления
производятся на основе цены приобретения с учетом периодически
производящихся переоценок, не адекватно отражающих темп инфляции. В странах
с развитой рыночной экономикой защитой от подобного налогового пресса
являются: законодательно разрешенная корректировка суммы начисленного
износа и остаточной стоимости постоянных активов, создание специальных
резервов для переоценки основных фондов, инвестиционный налоговый кредит. Отечественная практика инвестиционного проектирования предлагает
использовать процедуру учета влияния инфляции на показатели эффективности
инвестиционного проекта на основе расчетов прогнозных показателей инфляции
по годам на протяжении всего жизненного цикла проекта, корректируя таким
образом величину денежного потока проекта. Предлагается прогнозировать
следующие показатели инфляции: 4. Зарубежный опыт учета фактора инфляции в проектном анализе На основе обобщения мирового опыта, связанного с изучением влияния инфляционной составляющей, можно дать следующие рекомендации: 1. В предположении использования в проекте как заемных средств, так и собственного капитала для финансирования будущих затрат необходимо учесть, что на величину требуемых сумм влияет размер инфляции. Превышение сметных затрат, вызванное инфляцией, рассматривается аналитиками проекта не как превышение запланированных расходов, а как дополнительное заимствование, отражающее только повышение общего уровня цен. Тем не менее, из-за неадекватности реалиям финансирования проект может столкнуться с кризисом ликвидности или даже неплатежеспособностью. 2. В ряде стран, где взимается налог на прибыль корпораций, вычитаемые из облагаемого налогом дохода амортизационные платежи (налоговые скидки на амортизацию) рассчитываются на основании первоначальной стоимости амортизируемого актива. Если инфляция существует на протяжении определенного времени, относительное значение налоговых скидок сокращается, приводя к возрастанию реальных сумм налогов на прибыль по сравнению с безынфляционной ситуацией. Для проекта такое увеличение процента налога является не повышением ресурсной стоимости проекта, а передачей средств от проекта государству. Это увеличение налоговых платежей может привести к ситуации, в который проект испытывает значительные затруднения с денежными средствами и даже сталкивается с неплатежеспособностью. В этом случае прогнозируемые экономические и социальные результаты проекта могут претерпеть немалые изменения. 3. Связь инфляции с налогами испытывают коммерческие предприятия, вынужденные хранить запасы сырья и материалов или готовой продукции. Во многих странах компании должны учитывать ценность своих товарно- материальных запасов по принципу FIFO (first-in-first-out). Таким образом, в стоимости проданных товаров учитываются самые старые запасы, что ведет к увеличению реального налогового бремени. 4. Инфляция влияет на номинальную процентную ставку. Номинальная процентная ставка i, размер которой определяется финансовым рынком, складывается по меньшей мере из трех компонентов: r — реальная временная ценность денег, требуемых кредитором за отказ от реального потребления или альтернативных инвестиций; R — элемент риска, который измеряет компенсацию, требуемую кредитором за риск возможного непогашения долга дебитором; gPe — компенсация ожидаемых потерь в реальной покупательной способности основной суммы кредита, еще не погашенной дебитором исходя из прогнозируемых темпов инфляции. Таким образом, номинальная или рыночная процентная ставка i может быть выражена следующим образом: i = r + R + (1 + r +R) · gPe. Пример. Рассмотрим ситуацию, в которой i = r. Предположим, что
реальный процент r = 5%; займ составляет 1000 долл. Тогда ежегодные
процентные платежи равны 5 долл. Но если ввести в рассмотрение инфляцию,
составляющую 10% в год, и условно пренебречь риском, то кредиторы больше не
будут заинтересованы предоставлять средства под 5% годовых, так как они
каждый год теряют 10% реальной ценности основной суммы кредита. Таким
образом, для поддержания прежнего благополучия им потребуется номинальная
ставка процента не меньше чем 15,5%, т.е. i = 0,05 + 0 + (1 + 0,05 + 0) · Если кредиторы получат такой процент, то в течение срока кредита реальная приведенная ценность процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы будет такой, как если бы инфляция отсутствовала, а процентная ставка была бы равна 5%. При инфляции номинальная ставка будет выше, но реальные затраты на погашение кредита — меньше. В предположении, что темпы инфляции меняются и требуется
рефинансирование задолженности проекта, номинальная ставка процента должна
корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню
инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность
проекта, измеряемую критерием NPV (чистого дисконтированного дохода). 5. Влияние повышения номинального процента на обязательства по выплате налога на прибыль. В ряде стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитываются. Выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, следовательно, не вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повышаются, то повышается и номинальный процент. Окончательный результат — передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процентных платежей, причем последние вычитаются из облагаемой налогом прибыли и, следовательно, снижают размер налоговых выплат. 6. Изменение общего уровня цен воздействует на реальную ценность кассовых остатков, призванных облегчить осуществление сделок. Коммерческое предприятие обычно пытается хранить в кассе либо на банковском счете деньги в сумме, равной определенной доле выручки и закупок. Если масштаб такой деятельности остается неизменным в течение какого-то времени и инфляция отсутствует, то после выделения требуемых сумм в один из начальных периодов функционирования проекта никаких дополнительных инвестиций в кассовые остатки не требуется. Однако, если наблюдается рост общего уровня цен, даже если количество реализуемых и приобретаемых товаров и услуг остается прежним, их ценность, выраженная в реальных ценах, увеличивается. В этом случае предприятию приходится увеличивать хранимые кассовые остатки для того, чтобы вести бизнес с той же легкостью, что и раньше. Такие дополнительные вливания денежных средств представляют собой затраты проекта, и их следует вычитать из финансового потока денежных средств при определении его жизнеспособности. Снижение покупательной способности таких денежных средств называют инфляционным налогом с денежных средств. Основным его результатом является передача финансовых и экономических ресурсов из секторов, использующих деньги, в банковский сектор, который отвечает за предложение денег в экономике. Поскольку финансовый анализ является квинтэссенцией всей проектной деятельности, то именно в изменении денежных потоков проекта отражены возможности реализации каждого из шести перечисленных случаев. Однако, если финансовая целесообразность проекта страдает и в результате этого ограничиваются его возможности, это, вероятнее всего, приведет к серьезному влиянию на экономические показатели проекта и его результаты. Предположения о темпах изменения общего уровня цен оказывают лишь косвенное влияние на результаты экономического анализа и прямое — на результаты финансового анализа. В "Учебных материалах ИЭР Всемирного банка" для расчетов движения денежных средств инвестиционных проектов предложена следующая схема: 1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах. 1. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода на основе номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита. 1. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются на основе прогнозов расходов и поступлений (в постоянных ценах), процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов. 1. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются на основе собственного капитала и общих инвестированных средств и дисконтируются с учетом реальной (свободной от инфляции) альтернативной стоимости капитала, соответствующей каждому случаю. Объемы займов и платежей выражаются в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита. Применение такой процедуры в условиях инфляции приводит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным в результате недооценки налоговых обязательств, что происходит вследствие завышения расходов на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание). ИЭР Всемирного банка предлагает также другую схему разработки планируемых потоков денежных средств проекта, отражающих влияние инфляции на его реальную финансовую ценность. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рассчитать некоторые переменные: обязательства по налогам, потребность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех периодов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить их реальную ценность, и включаются в реальный (в постоянных ценах) планируемый поток денежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и, во- вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен. Алгоритм разработки планируемых потоков денежных средств проекта: Дефлированные финансовые статьи расходов и поступлений, рассчитанные указанным способом, можно использовать в качестве базы данных для оценки экономической ценности выгод и затрат проекта. Затем необходимо провести комплексную экспертизу финансовых и экономических результатов проекта. На конкретном примере рассмотрим, как в проектном анализе проводится учет инфляции. Пример. Рассмотрим проект производства самолетов в предположении, что
на рынке в течение ближайшего времени будет существовать спрос на
авиапродукцию. Для осуществления проекта необходим кредит (2500 ден. ед.). В табл. 1 представлены необходимые на первом этапе данные о размере заработной платы, ценах на используемые ресурсы и цене реализации самолетов в постоянных ценах 0-го года. Также здесь представлены прогнозы ожидаемых темпов инфляции. Необходимо определить, какова будет номинальная процентная ставка в течение срока жизни проекта. Так как известно значение уровня инфляции и прогнозное значение реальной процентной ставки, то можно вычислить и номинальную процентную ставку: i = r + (1 + r) gPe = 0,07 + 1,07 х 0,1 = 0,177. Расчетная информация о номинальной цене самолетов, размере заработной платы и ценах используемых ресурсов на протяжении рассматриваемого ряда лет при прогнозируемом темпе инфляции представлена в табл. 2. Таблица 1 Основные данные для финансового анализа проекта производства самолетов Таблица 2 Номинальные цены ресурсов и продукции Номинальные значения денежных поступлений и расходов подсчитывают умножением номинальных цен каждого ресурса на прогнозируемые количества ресурсов и продукции проекта. Все данные аккумулируют в потоке движения денежных средств (табл. 3). Расчет налогов на прибыль отражен в табл. 4. Таблица 3 Гипотетический счет чистого потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения владельца компании (текущие цены, включающие инфляцию) Таблица 4 Гипотетический счет прибылей и убытков, размер налога на прибыль, ден. ед. До настоящего момента все составляющие потока денежных средств выражены в номинальных ценах (ценах текущего года). Но, как уже отмечалось, для сравнения потоков денежных средств в разное время их необходимо выразить в ценах определенного года. Для того чтобы перевести имеющиеся текущие цены в цены базового (нулевого) года, рассчитаем дефлятор. Так как в нашем проекте были спрогнозированы темпы инфляции 10% в год,
дефлятор для годов с 0-го по 5-й соответственно составит: После перевода в цены базового года составляют табл. 5, которая отражает чистый поток денежных средств проекта с точки зрения владельца проекта, причем исчисленный в ценах базового года. На основании табл. 5 рассчитывают значение критерия эффективности
инвестиционного проекта, как NPV, который в нашем примере составляет 156,75
ден. ед. (При подсчете этого показателя используют ставку дисконтирования,
равную в данном случае 9%, что отражает альтернативную стоимость
собственного капитала). В заключение анализа рассчитывают чистый поток
денежных средств с точки зрения всего инвестированного капитала. Для этого
используют рассчитанные значения в постоянных ценах, но устраняют резервы
на финансирование кредитов, процентных платежей и платежей в счет погашения
основной суммы займов. Конечный результат представлен в табл. 6. По
аналогии с табл. 5 здесь рассчитывают NPV проекта с точки зрения всего
инвестированного капитала. (При значении ставки дисконтирования, равном 7%, Итак, осуществление проекта является выгодным вложением как со стороны его владельцев, так и со стороны всех инвесторов в совокупности. Таблица 5 Гипотетический счет потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения владельца капитала (постоянные цены 0-го года) Таблица 6 Гипотетический счет финансового потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения всего инвестированного капитала (постоянные цены 0-го года) Комментарии по расчету проекта: 6. Учет фактора инфляции в отечественной практике инвестиционного проектирования Проанализируем возможности учета инфляционных явлений, перечисленные в В соответствии с названным документом предполагается, что инфляция в конце шага t2 по отношению к начальному моменту tо, непосредственно предшествующему первому шагу, характеризуется индексом изменения цен ресурса J (t2, tн), т.е. отношением цены ресурса в конце шага t2 к цене того же ресурса в момент tн, и уровнем инфляции r (t2, to), для которого r(t2, tн) = J(t2, tн)-1. Для J(ti, tj) верно следующее: J (ti, tj) = [J(tj, ti)]-1 ; J(ti, tj) =1; если tн < tn, то J(tн, tn) = ?J(tk, tk-1)·J(t0, tн), где tн — момент приведения. Необходимо производить расчет как в постоянных ценах и/или мировых ценах, так и в прогнозных ценах, выраженных в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта. В Методических рекомендациях отмечено, что для стоимостной оценки
результатов и затрат могут использоваться следующие виды цен: Базисные цены — цены, которые сложились в экономике в данный момент времени tб. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. На стадии технико- экономического обоснования проекта обязателен расчет эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Прогнозная цена определяется как Цt = Цб x Jt, tн где Цt — прогнозная цена продукции или ресурса в конце t-го шага расчета; Цб — базисная цена продукции или ресурса; Jt,tн – индекс изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета tн. Чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции, расчетные цены используются для вычисления показателей эффективности, если текущие значения затрат и доходов выражаются в прогнозных ценах. Расчетные цены определяются введением дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Базисные, прогнозные и расчетные цены выражаются в рублях или устойчивой валюте. В анализе проектов для расчетов влияния фактора инфляции необходимо
проводить огромное количество прогнозов. Обеспечение достоверности
прогнозирования — сложная задача даже в условиях нормально функционирующей
экономики. В отечественных условиях высокое качество прогноза является
непременным, но трудновыполнимым (в силу объективных причин) условием. При отсутствии инфляции реальные и номинальные чистые потоки наличности по периодам совпадают вследствие совпадения номинальной и реальной ставок процента. Финансовый аналитик в этом случае для расчета чистого дисконтированного дохода проекта использует стандартную формулу. Один из основных недостатков такого подхода расчета NPV проекта в условиях инфляции состоит в использовании при проведении подобного анализа цен товаров базисного года и рыночной, т.е. учитывающей инфляцию, цены капитала. Именно в этом и кроется некорректность расчета значения чистого дисконтированного дохода: если цена капитала включает инфляционную премию, то потоки наличности оцениваются в долларах базисного года. Однако эту проблему можно решить: проектные потоки наличности являются реальными потоками, т. е. они учитывают инфляционные процессы, затем ставка цены капитала (процентная ставка) очищается от инфляции исключением инфляционной премии. Основной недостаток данного метода заключается в предпосылке постоянства ежегодных темпов инфляции: процентная ставка цены капитала равна рыночной ставке, т. е. остается в номинальном выражении, а поток наличности отражает влияние инфляции. Нескорректированные чистые денежные потоки завышаются по сравнению с
реальными, поэтому рекомендуют следующий расчет реальных потоков: 7. Резюме Итак, на основе изложенного выше можно сделать следующие выводы: Список использованных источников 1. Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ: Учебник для вузов. – М.:
Рекомендуем
23.08.10 Томас Кук: путешествие без риска
23.08.10 Авокадо это...?
|
Поиск по сайту
Рекомендуем
Подписка на новости
Нас считают
Онлайн
Ваш IP: 3.82.52.91
Сейчас на сайте
![]() ![]() |