Теория инвестиций

Важным предметом исследования в рамках теории финансовых рынков является анализ соотношения между доходностями государственных ценных бумаг (или любых других срочных финансовых инструментов) с различными сроками до погашения, т. е. анализ временной структуры процентных ставок.

ВНИМАНИЕ! Работа на этой странице представлена для Вашего ознакомления в текстовом (сокращенном) виде. Для того, чтобы получить полностью оформленную работу в формате Word, со всеми сносками, таблицами, рисунками (вместо pic), графиками, приложениями, списком литературы и т.д., необходимо скачать работу.

Тема 1. Базовые концепции современной теории инвестиций
Концепция и критерии стоимостной оценки. Модель «инвестиции— потребление» и теорема о разделении И. Фишера. Классификация по¬токов платежей и методы их оценки. Виды и временная структура процентных ставок. Теории временной структуры процентных ставок.
Важным предметом исследования в рамках теории финансовых рынков является анализ соотношения между доходностями государственных ценных бумаг (или любых других срочных финансовых инструментов) с различными сроками до погашения, т. е. анализ временной структуры процентных ставок.
К настоящему времени теория временной структуры процентных ставок представлена в русскоязычной экономической литературе лишь на самом элементарном уровне в учебниках по инвестициям и финансовому анализу. В то же время рассматриваемая тема включает в себя множество моделей и исследований, широко используемых как при теоретическом анализе финансовых рынков на макроэкономическом уровне, так и при практической работе на рынках срочных и производных финансовых инструментов. Научное определение временной структуры процентных ставок {term structure of interest rates) дано в энциклопедии банковского дела и финансов:
Временная структура процентных ставок (term structure of interest
rates) - взаимосвязь между процентными ставками по долговым ценным
бумагам, имеющим разные периоды погашения. Графически их
взаимодействие может быть представлено в виде кривой доходности.
Обычно кривая доходности растет. Долгосрочные процентные ставки обычно
выше, чем краткосрочные, инвертированная (перевернутая) кривая
доходности характеризует ситуацию, когда ставки по краткосрочным
инструментам выше, чем по долгосрочным.
Прежде чем приступить к описанию гипотез и моделей временной структуры доходности ценных бумаг, необходимо определить основные термины и понятия, используемые в теории временной структуры, а также их математическую запись.
Прежде чем приступить к описанию гипотез и моделей временной структуры доходности ценных бумаг, необходимо определить основные термины и понятия, используемые в теории временной структуры, а также их математическую запись.
Под словом «облигация» будет пониматься любое долговое обязательство, оформленное в виде рыночной ценной бумаги, платежи (платеж) по которому определены в номинальных (денежных единицах) или реальных (напр., по отношению к индексу потребительских цен) величинах.
Облигации делятся на дисконтные и купонные.
Дисконтная облигация - ценная бумага, доход по которой определяется за счет разницы (дисконта) между ценой покупки (размещения) облигации и ее номиналом, уплачиваемым при погашении.
Купонная облигация - ценная бумага, доход по которой складывается как сумма купонных выплат за период обращения облигации и, возможно, дисконта (положительного или отрицательного) между ценой покупки (размещения) облигации и ее номиналом, уплачиваемым при погашении.
При формулировании гипотез и построении моделей временной структуры для упрощения записи чаще всего рассматриваются исключительно дисконтные облигации, поэтому определения связаны с ними.
Дата погашения {maturity) - установленная при выпуске (размещении) облигации дата выплаты номинала облигации, Т.
Срок до погашения (term, time to maturity) - временной интервал от текущей даты до даты погашения данной облигации, т = T-t.
Дюрация (duration) - взвешенное среднее временных интервалов до всех купонных платежей за период до погашения облигации, где в качестве весов выступают купонные ставки (согласно Macaulay, 1938), D. Для дисконтной облигации D = m.
В каждый момент времени t дисконтная облигация с датой погашения Т (со сроком до погашения т) имеет рыночную цену p(t, T), или p(t, m), которая определяется в результате достижения равновесия между спросом и предложением. Если принять номинал облигации за единицу, то, очевидно, в любой момент времени t < Т цена облигации p(t, T) < 1 и постепенно увеличивается по мере приближения даты погашения. В этом случае доходность к погашению (yield to maturity) равна темпу роста цены облигации до единицы к дате погашения. В данной форме записи доходность к погашению называется еще спот-ставкой (spot-rate) по облигации, либо доходностью к погашению в непрерывном исчислении (continuously compounded yield to maturity), мгновенной ставкой процента (instantaneous compound interest). В каждый момент времени на рынке наблюдается множество спот-ставок по облигациям с различными датами погашения (сроками до погашения). Временная структура процентных ставок - кривая доходности -график изменения доходности ценных бумаг с одинаковыми качественными характеристиками в зависимости от сроков их погашения. Ставка процента - это величина дисконта, при которой сегодняшняя стоимость финансовых инструмента будет равна его будущей стоимости. (P=PV). В современной экономической теории существует три основных подхода к формированию уровня номинальной процентной ставки в экономике: 1. Теория чистых ожиданий (гипотеза Фишера). 2. Теории модифицированных ожиданий (теория предпочтения ликвидности и теория предпочитаемой среды). 3. Теория рыночной сегментации. Гипотеза ожиданий {expectations hypothesis), в общем виде, предполагает, что долгосрочные процентные ставки отражают ожидания краткосрочных ставок. Сторонники теории чистых ожиданий утверждают, что наклон кривой дохода определяет только ожидания инвестора по поводу будущего уровня краткосрочных процентных ставок. В основу этой теории положены расчеты прогнозов краткосрочных ставок процента. Для того, чтобы раскрыть сущность теории чистых ожиданий, необходимо вначале выяснить понятия «спотовой ставки» и «форвардной ставки». Спотовая ставка - это установленная сегодня ставка доходности долгового обязательства, оформленного сегодня. Спотовая ставка для периода в п лет - это ставка для облигации с нулевым купоном, до погашения которой остается п лет. Например, выпускается облигация на 2 года с доходностью 11%. Это означает, что спотовая ставка на два года равна 11%. Форвардная ставка - это ставка для некоторого периода в будущем. Это будущая процентная ставка, вычисленная либо по спот-ставкам, либо по кривой доходности, Гипотеза рациональных ожиданий применительно к временной структуре процентных ставок вошла в большинство учебников по теории финансов, макроэкономике и денежной теории под названием собственно гипотезы ожиданий. Согласно данной гипотезе ожиданий ожидаемая избыточная доходность (премия за срок) равна постоянной величине, одинаковой для облигаций со всеми сроками до погашения, Согласно теории ожиданий процентная ставка по долгосрочным облигациям должна равняться среднему арифметическому ожидаемых процентных ставок по краткосрочным облигациям за соответствующий период владения ими. Тем не менее эмпирические данные, представленные во многих публикациях, свидетельствуют о несостоятельности этой теории. В то же время было показано, что спрэд между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками по государственным облигациям не является значимым для прогнозирования краткосрочных процентных ставок, что не согласуется с теорией ожиданий в ее классическом понимании. В соответствии с теорией чистых ожиданий форвардная ставка в среднем равна ожидаемой будущей ставке спот для того же периода времени, для которого рассчитана форвардная ставка. В теории полагается, что инвесторы стремятся получить наибольший уровень доходности и не имеют временных предпочтений относительно выбора облигаций в рамках некоторого инвестиционного.горизонта. Поэтому рост доходности облигаций с каким-либо сроком погашения по сравнению с другими облигациями привлечет к ним внимание инвесторов. Они начнут активно покупать данные бумаги. Цена их возрастет, и, следовательно, понизится доходность. Восходящая вверх форма кривой говорит о возрастании форвардных ставок с течением времени. Это означает, что инвесторы ожидают в будущем роста процентных ставок по краткосрочным бумагам. Если кривая идет вниз, форвардные ставки падают, т.е. инвесторы ожидают падения краткосрочных ставок. Если кривая доходности параллельна оси абсцисс, форвардные ставки и текущие ставки спот по краткосрочным бумагам равны, т.е. вкладчики не ожидают изменения краткосрочных ставок. Гипотеза предпочтений ликвидности или теория наилучшей ликвидности {liquidity preference hypothesis) предполагает, что форвардная премия за срок постоянна во времени, но зависит от срока до погашения облигации, Фг(t,t',m) = Ф(т)2. Теория предпочтения или наилучшей ликвидности {liquidity preference theory) основывается на наблюдении того факта, что инвесторы заинтересованы преимущественно в приобретении краткосрочных ценных бумаг. А именно, даже если некоторые инвесторы могут иметь инвестиции на длительные периоды, все же имеется тенденция к предпочтению краткосрочных ценных бумаг. Теория предпочитаемой среды (preferred habitat theory) отрицает наличие фундаментальных макроэкономических основ определения форвардной премии за срок. В теории предпочитаемой среды, предложенной Модильяни и Сатчем, представлен более общий подход, согласно которому неопределенность будущих процентных ставок вынуждает участников финансовых рынков хеджировать свои балансы по наиболее предпочтительным срокам погашения, что является предпочитаемой средой. В результате понятие премии ликвидности заменяется понятием компенсационной премии, для которой не существует жестких ограничений по виду функции, так как значение компенсационной премии устанавливается как результат арбитража рынка и обусловлена надбавками или скидками, возникающими при реструктуризации .портфелей активов и пассивов с разными сроками погашения1 Таким образом, лишь облигации с близкими сроками до погашения могут рассматриваться как субституты и иметь одинаковую форвардную премию за срок. По своим объясняющим свойствам теория предпочитаемой среды близка гипотезе сегментации рынков. Теория сегментации рынка (рыночной сегментации) Основным положением теории является тезис о том, что рынок облигаций поделен на сегменты, в которых действуют определенные инвесторы. Каждый сегмент представляет собой нишу для каждого участника в силу экономических или законодательных ограничений. На рынке облигаций преобладают институциональные инвесторы, имеющие свои предпочтения. Так, коммерческие банки инвестируют средства преимущественно в краткосрочные бумаги, чтобы иметь наиболее ликвидные активы для обслуживания требований по вкладам; страховые организации, страхующие от несчастных случаев, сосредотачивают внимание на среднесрочных бумагах; организации, страхующие жизнь, предпочитают долгосрочные инвестиции и т.д. Теория сегментации объясняет форму кривой доходности преимущественно как результат взаимодействия спроса и предложения в каждом сегменте, а не рынка в целом, и нет прямой связи между уровнем кратко - средне- и долгосрочных ставок. Временная структура процентных ставок - кривая доходности -график изменения доходности ценных бумаг с одинаковыми качественными характеристиками в зависимости от сроков их погашения. При определении значений для прогнозирования базовых процентных ставок используются три наиболее распространенные теории определения временной структуры процентных ставок: 1. Теория чистых ожиданий (гипотеза Фишера). 2. Теории модифицированных ожиданий (теория предпочтения ликвидности и теория предпочитаемой среды). 3. Теория рыночной сегментации. Теория чистых (непредвзятых) ожиданий (pure expectations hypothesis) утверждает, что форвардные ставки представляют собой усредненное ожидание будущих величин спот-ставок. Теория «рациональных ожиданий» предполагает, что фирмы в своих прогнозах исходят из оценок того, как функционирует экономическая модель, какова динамика цен, расходов, уровня процентной ставки, и пр., каковы вероятные последствия принимаемых правительством решений, как могут измениться основные макроэкономические показатели. Исходя из данной информации, фирмы определяют свое рациональное поведение. Теория предпочтения (наилучшей) ликвидности (liquidity preference theory) утверждает, что форвардные ставки превышают усредненное ожидание будущих спот-ставок на величину премии инвесторам за приобретение долгосрочных ценных бумаг. Теория предпочитаемой среды (preferred habitat theory) отрицает наличие фундаментальных макроэкономических основ определения форвардной премии за срок. Теория сегментации рынка (market segmentation hypothesis) утверждает, что спот-ставки для разных сроков погашения имеют различные величины вследствие взаимодействия спроса и предложения инвестиций на рынках, которые отделены друг от друга по срокам погашения. Фактические данные говорят в пользу теории наилучшей ликвидности, по крайней мере, для ценных бумаг со сроками погашения до одного года. Исследования показали, что хотя чистая гипотеза ожиданий не оправдывается, предсказательная способность временной структуры процентных ставок на развивающихся рынках соответствует, в целом, результатам, полученным для развитых финансовых рынков, и текущие долгосрочные процентные ставки содержат информацию о будущих коротких ставках процента. Теория арбитража. Понятия «полнота и безарбитражность рынка». Добиться максимальной прибыли с минимальным риском - мечта любого трейдера. К сожалению, данная мечта не достижима, однако приблизиться к ней возможно, существуют рыночные операции, проведение которых характеризуется высокой доходностью при незначительном риске. Речь идет об арбитражных операциях. Арбитражные операции - это операции по покупке определенного вида товара, будь то иностранная валюта, акции, облигации, золото или серебро, тратты или, реже, зерно или др. товары, или его эквивалента на одном рынке с одновременной продажей его или его эквивалента на том же рынке или др. рынках с розницей или спредом, имеющими положительное значение, по крайней мере, временно, в силу особых условий на каждом рынке. Арбитражем называется деятельность, имеющая целью извлечение доходов путем перепродажи ценных бумаг или валют по более выгодным ценам на том же рынке, но в каком-то будущем периоде, или на других рынках. Арбитраж и связанная с ним деятельность включает в себя как знание о разности цен, так и способность к предвиденью динамики цен, объемов операций, возможной прибыли и риска. Арбитраж в основном связан с международными срочными финансовыми операциями, включая курсы иностранной валюты, краткосрочные проценты и стоимость ценных бумаг. Размер максимальной прибыли в результате арбитражных сделок изменяется в зависимости от связанного с ними риска. Арбитраж в чистом виде предполагает приобретение какого-либо товара на одном рынке по низкой цене, одновременную реализацию его на другом рынке по высокой цене и получение таким образам безрисковой прибыли при отсутствии первоначальных затрат. Подобная разница в ценах может использоваться для оптимизации позиций по соответствующему товару. Поэтому арбитражные операции могут применяться не только для получения безрисковой прибыли, но и с целью покупки или продажи товара по наиболее выгодной цене (данный вид арбитража называется квази-арбитражем). Различают арбитраж с валютами, товарами, ценными бумагами. Арбитражные операции являются важнейшим составным элементом срочного рынка, позволяют участникам рынка получить прибыль, размер которой можно установить заранее при минимизации сопутствующих рисков. Проведение арбитражных операций становится целесообразно только в случае дестабилизации цен на финансовых рынках и их выхода за рамки прогнозируемого арбитражного коридора. Масштабные арбитражные операции способствуют возвращению срочного рынка в рамки арбитражного коридора, тем самым стабилизируя ситуацию на срочном рынке, воздействуя на направление движения цены. Кризис на рынке ценных бумаг в конце 1997 года и финансовый системный кризис в России в августе 1998 года привели к значительному падению цен, существенному (на порядок) снижению объемов проводимых операций, а также к сокращению до двух числа российских биржевых площадок, активно проводящих торги инструментами срочного рынка. Срочный рынок является одним из наиболее динамично и бурно развивающихся в настоящее время сегментов мировой рыночной экономики. Его исторические корни можно проследить в достаточно отдаленном прошлом. К срочным видам сделок относят форвардные операции, СВОП, опционы, фьючерсы. Форвардной сделкой называется такая сделка, при которой курс устанавливается в настоящем, а обмен валютами происходит в будущем. Ее характеристики: • обмен валютами (расчет) произойдет не раньше чем через 2 рабочих дня после заключения контракта, • будущий валютный курс так же фиксируется при заключении сделки, • срок платежа фиксируется в контракте • не встает вопрос о ликвидности до наступления срока платежа Если имеется реальная возможность возникновения валютного риска в будущем, он покрывается форвардной сделкой. Сделка СВОП означает обмен одной валюты на другую на определенный период времени. Представляет собой комбинацию кассовой операции - СПОТ и срочной - форвард. Обе сделки заключаются в одно и тоже время с одним и тем же партнером. СВОП используется как средство исключения риска процентных ставок, а также, как средство исключения риска колебания валютных курсов. Опцион - это соглашение между покупателем и продавцом, которое представляет покупателю право - но не обязательство - покупать валюту у продавца опциона или же продавать ее. Опцион является одним из вариантов полного покрытия валютных рисков. Его можно использовать как страховку используя при неблагоприятных движениях курса. По сравнению с форвардом, опцион дает лучшую защиту от возможных рисков, потому что покупатель опциона оставляет за собой право выбора осуществления или неосуществления сделки. Фьючерсные контракты заключаются на специальных биржах и, в отличие от форвардного контракта, фьючерс не предусматривает реальную покупку/продажу валюты. Позиция по фьючерсу ликвидируется с помощью встречных контрактов. Риск по фьючерсам минимизируется за счет возможности покрыть обязательство по первому фьючерсному контракту путем осуществления встречной обратной сделки. Наличие отечественного фьючерсного рынка позволит: • Укрепить прямые связи между производителями и потребителями биржевой продукции за счет предоставления им возможности застраховать себя от изменения уровня цен; • Значительно упростить процесс реализации товара за счет внедрения системы оборота складских обязательств (варрантов) - товарораспорядительных документов, дающих право его владельцу получить товар прямо со склада; • Придать сделкам, совершаемым на бирже, массовый характер за счет организации биржевой торговли обязательствами перед расчетной палатой принять или поставить стандартную партию товара в виде передачи складских свидетельств (варрантов); • Гарантировать исполнение любой сделки, совершаемой на бирже; • Обеспечить сбалансированность между спросом и предложением за счет создания при расчетной палате гарантийного фонда и внесения каждым участником биржевой торговли гарантийных взносов в расчетную палату; • Значительно увеличить скорость оборота денежных средств; • Резко сократить издержки обращения; • Предоставлять банками и другими кредитными учреждениями, являющимися членами расчетной палаты, своим клиентам новый вид услуг - совершение онкольных сделок (до-востребования). В соответствии с законом РФ от 20.02.92г. "О товарных биржах и биржевой торговле" фьючерсными называют сделки, связанные с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара. При этом такие сделки в отличие от сделок на реальный товар не предусматривают обязательства сторон поставить или принять реальный товар (в срок, обусловленный контрактом), а предполагают куплю и продажу прав на товар (бумажные сделки). Термин спред (spread) имеет несколько значений: - разница между ценой покупки и ценой продажи какого-либо товара или финансового инструмента; - разница между доходностью или ценой двух краткосрочных денежных инструментов; - разница между двумя ценами фьючерсных контрактов; маржа, или прибыль дилера; - разница между ценой продажи и покупки ценных бумаг. Ги¬потеза об эффективности рынков. Гипотеза эффективности рынка (ЕМН) является одной из центральных идей современной теории финансов. Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную. Данную классификацию предложил Е. Фейма. Критерий степени эффективности определяется на основе того, какая из перечисленных выше групп информации полностью и сразу находит отражение в цене актива. Таким образом, данная гипотеза рассматривает информационную эффективность рынка. Одной из важнейших для инвесторов финансовых теорий является гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis, EMH), имеющая немаловажное значение и для финансовых менеджеров. Слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т. е. эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация. Всю информацию можно разделить на три группы, а именно: прошлую, текущую и внутреннюю. Прошлая информация — это информация, которая говорит о прошлом состоянии рынка. Прежде всего к ней относятся данные о динамике и объемах торговли финансовым активом. Она является общедоступной и уже известной. Текущая информация — это информация, которая становится общедоступной в настоящий момент времени. Она представлена в текущей прессе, выступлениях государственных служащих, отчетах компаний, аналитических прогнозах и т. п. Ее также называют публичной. Внутренняя информация — это информация, которая известна узкому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств. В российском законе «О рынке ценных бумаг"1 такая информация получила название служебной. Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий: - рынку свойственна множественность покупателей и продавцов; - информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами; - отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок; - сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке; - все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду; - сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка. Очевидно, что все эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке — для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют трансакционные затраты, налоги и т. д. Существует две основных характеристики эффективного рынка: 1). Инвестор на этом рынке не имеет обоснованных аргументов ожидать больше, чем в среднем доход на инвестиционный капитал при заданной степени риска. 2). Уровень дохода на инвестируемый капитал - это функция степени риска. Концепция эффективности рынка на практике может быть реализована в трех формах эффективности: - слабой - умеренной -сильной Слабая форма (weak form) эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике. Сильная форма (strong form) EMH предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акционерами фирм, или инсайдерами. Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) является одной из важнейших для инвесторов финансовой теорией и имеет немалое значение для специалистов по управлению финансами. На эффективном рынке цены отражают всю известную информацию. Рынок считается эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу находит отражение в курсовой стоимости финансовых активов. Теория полезности и методы оцен¬ки отношения инвесторов к риску. Инвестиционный риск - это, с одной стороны, опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов в данной сфере деятельности, с другой - это вероятность получения дополнительного объема прибыли, связанного с риском. 1. Риск акций складывается из двух компонентов - специфического риска фирмы и рыночного риска. 2. Специфический риск фирмы может быть устранен путем диверсификации. Большинство инвесторов поступают именно так путем формирования большого портфеля акций. Рациональный инвестор имеет дело только с рыночным риском, которому подвергаются все акции. 3. Инвесторы должны получать компенсацию за риск - чем выше степень риска, тем выше требуемая доходность. Однако следует иметь в виду, что компенсироваться может только рыночный (недиверсифицируемый) риск. 4. Рыночный риск измеряется с помощью β - коэффициента, который для каждой акции является мерой ее подвижности относительно всего рынка акций. 5. Поскольку β - коэффициент показывает какое влияние оказывает акция на риск диверсифицированного портфеля, то бета является наиболее пригодной мерой риска акции. Как правило, при оценке эффективности инвестиционных проектов возникает немало вопросов о том, что такое риск инвестиционного проекта и как его рассчитать. Различные инвестиционные проекты имеют различную степень риска, самый высокодоходный вариант вложения капитала может оказаться настолько рискованным, что, как говорится, «игра не стоит свеч» риска можно избежать, т.е. просто уклониться от мероприятия, связанного с риском. Однако для предпринимателя избежание риска зачастую означает отказ от возможной прибыли. Хорошая поговорка гласит: «Кто не рискует, тот ничего не имеет». Риском можно управлять, т.е. использовать различные позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового события и принимать меры к снижению степени риска. Формирование отношения инвесторов к риску зависит от многих факторов. К которым относятся: доходность инвестиций, принципы формирования инвестиционного портфеля, выбор способа управления и др. Отношение инвестора к риску и доходности инвестиционного проекта прежде всего зависит от целей инвестирования. Инвесторы буду выбирать различные решения в достижении состава портфеля в зависимости от своего отношения к риску. Тема 2. Финансовые активы с фиксированным доходом Виды финансовых активов с фиксированным доходом, их основные характеристики. Среди огромного разнообразия финансовых инструментов особое место занимают инструменты с фиксированным доходом. Примерами финансовых инструментов с фиксированным доходом является большинство банковских вкладов, различные виды облигаций, сертификатов, векселей и других обязательств. К классу ценных бумаг с фиксированным доходом могут быть отнесены и привилегированные акции, если по ним выплачивается фиксированный дивиденд. Общепринятый термин "фиксированный доход", строго говоря, не следует воспринимать буквально. Он призван подчеркнуть лишь то обстоятельство, что теоретически размеры и сроки платежей по таким бумагам известны (оговорены в контракте или проспекте эмиссии), по крайней мере, на момент проведения операции. Наиболее характерным представителем финансовых активов с фиксированным доходом является облигация. Поэтому основное внимание будет уделено облигациям, как одному из наиболее типичных и широко распространенных в мире виду подобных активов. Разновидности облигаций Облигация - это срочная долговая ценная бумага, которая удостоверяет отношение займа между ее владельцем и эмитентом. Облигации могут выпускать государство в лице общегосударственных органов власти, местные органы власти, акционерные общества, частные предприятия. Наиболее важные отличия облигации от акции состоят в том, что она представляет собой: 1) долговое обязательство эмитента, т.е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной бумаги; 2) все платежи по облигации эмитент должен осуществлять в первую очередь по сравнению с акциями и в обязательном порядке. Платежи обеспечиваются имуществом эмитента; 3) облигация является срочной бумагой, т.е. эмитируется на определенный период времени и по его истечении должна выкупаться. Как правило, эмитент погашает ее по номиналу. Классификация облигаций: 1). По выплачиваемому проценту облигации разделяются на следующие группы: а) Классические по которой выплачивается фиксированный доход. Саму облигацию именуют купонной или твердопроцентной бумагой. Поскольку для рыночной экономики характерна инфляция, твердопроцентная бумага не всегда отвечает интересам инвесторов. б) с плавающим (переменным) купоном - у которых величина купона меняется в зависимости от изменения показателя, к которому "привязан" купон. Например, это может быть индекс потребительских цен, поскольку он отражает развитие инфляции, или индекс цен какого-либо товара и т.п. г) бескупонные - облигации, которые не имеют кулонов. В качестве синонимов используются термины "облигация с нулевым купоном" или "чистая дисконтная облигация". Иногда вместо термина "чистая дисконтная облигация" говорят просто "дисконтная облигация". Характеристики облигации: 1). Облигация имеет номинал - это сумма N, указанная на бланке облигации, или проспекте эмиссии. Как общее правило, при погашении бумаги инвестору выплачивается сумма равная номиналу. 2). Если облигация не является бескупонной, то доход по ней задается в виде купона. Купон (к) представляет собой определенную процентную ставку, по которой владельцу облигации выплачивается периодический доход. Сумма периодического дохода равна произведению купонной ставки на номинал облигации. Например, номинал облигации N = 1000 руб., купон к = 20%. Так 20% от номинала составит 200 руб. Как общее правило, значение купона объявляется в расчете на год, однако выплачиваться он может не чаще 1 раза в полгода, квартал. Если купон составляет 200 руб. за год, то в случае его выплаты два раза в год инвестор будет получать по 100 руб. каждые полгода; если купон выплачивается ежеквартально, сумма каждого платежа составит 50 руб. 3). В зависимости от ситуации на рынке купонная облигация может продаваться по цене как ниже, так и выше номинала. Поэтому выделяют такие характеристики как скидка и премия. Скидка или дисконт - разность между номиналом облигации и ценой, если она ниже номинала. Например, номинал облигации N = 1000 руб., цена Р = 960 руб. Тогда скидка равна 40 руб.Премия - разность между ценой облигации, если она выше номинала, и номиналом. Например, цена облигации Р = 1020 руб. Тогда премия равна 20 руб. 4). Котировка или курсовая стоимость - текущая цена облигации в 8 расчете на 100 ден. ед. ее номинала. Котировки принято давать в процентах к номиналу. При этом номинал бумаги принимается за 100%. K = (P/N)xl00, где К - курс облигации; Р - рыночная цена; N - номинал. Чтобы узнать по котировке К стоимость облигации Р в рублях, следует умножить котировку в процентах К на номинал облигации N. Например, номинал облигации равен N = 1000 руб., курсовая стоимость - 96%. Это означает, что она стоит Р = 960 руб. 5). Дата погашения - дата выкупа облигации эмитентом у ее владельца. Она указывается на бланке облигации. 6). Доход бескупонной облигации представляет собой разницу между номиналом и ценой приобретения бумаги. Доход по купонной облигации - это сумма двух слагаемых: купонных платежей и величины скидки, или купонных платежей и величины премии. В последнем случае премия уменьшает доход инвестора. Пример. Вкладчик купил облигацию, до погашения которой остается один год, за Р = 960 руб., N = 1000 руб., к = 20%. Определить величину дохода инвестора. Доход = скидка + С В конце года ему выплатят С = 200 руб. по купону (сумма периодического дохода). Так как облигация погашается по номиналу, он выигрывает еще скидку = 40 руб.за счет разности между номиналом и уплаченной ценой. Таким образом, его доход составит 240 руб. Доход = 40 руб. +200 руб. = 240 руб. Предположим, что инвестор купил облигацию не со скидкой, а с премией = 20 руб., т.е. по цене Р = 1020 руб. Поскольку в конце года облигация погашается по номиналу, он теряет сумму премии и его доход составит: Доход = С – премия Доход=200руб.20 руб. = 180 руб. 7). Накопленный купонный доход (НКД). Если облигация продается до наступления даты купонного платежа, купон уходит от продавца. В этом случае покупатель должен предоставить продавцу компенсацию соразмерно тому времени, которое прошло с последнего купонного платежа. Процент наросший с момента последней платежной даты, называют НКД. Накопленный купонный доход на дату сделки можно определить по формуле: НКД=С*t/(B/m) 9 где С - купон; t - число дней от начала периода купона до даты продажи (покупки);m - число выплат в год; В = {360, 365 или 366} -используемая временная база(360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов) как правило, в мировой практике анализа применяют т.н. финансовый год (360 дней в году, 30 дней в месяце). С НКД связаны еще два термина. 8). Чистая цена - цена облигации без НКД. 9). Грязная цена - цена облигации плюс НКД. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ВЕКСЕЛЯ. Вексель - это долговое обязательство, которое дает его владельцу безусловное право требовать уплаты обозначенной в нем суммы денег от лица, обязанного по векселю. Обычно векселя выпускаются с дисконтом, а погашаются по номиналу. Вместе с тем, вексель может быть выпущен как ценная бумага с выплатой дохода в виде процента к номиналу в момент погашения. В первую очередь вексель - это инструмент кредита, его также можно использовать в качестве расчетного средства. С помощью данного документа могут оплачиваться поставки товаров, предоставление услуг (коммерческий кредит), оформляться денежные обязательства. В настоящее время в Российской Федерации получили распространение как финансовые, так и коммерческие векселя. Коммерческие (товарные) векселя - векселя, которые возникают вследствие предоставления коммерческого кредита, называются коммерческими. Финансовые векселя -векселя, оформляющие денежные обязательства. Коммерческий вексель возникает в связи с тем, что у покупателя продукции в момент поставки ее продавцом отсутствуют необходимые денежные средства, и поэтому сделка оформляется с помощью векселя. Покупатель выписывает продавцу вексель, в соответствии с которым он берет на себя обязательство уплатить ему определенную сумму денег по истечении определенного периода времени. Такая операция фактически является кредитованием покупателя, так как ему предоставляется отсрочка платежа. В связи с этим в вексельной сумме находит отражение процент за предоставленный кредит. Для покупателя вексель удобен тем, что он позволяет отодвинуть сроки платежа. Привлекательность векселя для продавца состоит в том, что он может сразу получить определенную сумму денег с помощью учета (продажи) его у другого лица, обычно банка. Банк предъявит вексель к погашению покупателю при наступлении срока платежа. Какую часть вексельной суммы получит продавец при учете векселя и пожелает ли банк учесть вексель, зависит от кредитного рейтинга векселедателя. Вексель - это абстрактный документ, т.е. он составляется в общей форме как обязательство уплатить определенную сумму денет. В его тексте не допускаются ссылки на причины его появления. Вексель может выписать как юридическое, так и физическое лицо. В отличие от других ценных бумаг его эмиссия не требует государственной регистрации. В соответствии с законом "О переводном и простом векселе" вексель должен быть составлен только на бумаге, т.е. на бумажном носителе. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО И ДЕПОЗИТНОГО СЕРТИФИКАТОВ. Сберегательный (депозитный) сертификат - это ценная бумага, которая свидетельствует о размещении денег в кредитной организации, и удостоверяет право ее владельца на получение данной суммы и начисленных на нее процентов. Процент устанавливается при выдаче сертификата и не может быть в одностороннем порядке изменен кредитной организацией. Выплата процентов осуществляется по истечении срока обращения сертификата одновременно с его погашением. При досрочном предъявлении сертификата к оплате его держателю выплачивается сумма вклада и процент по вкладам до востребования, если в условиях выпуска бумаги не указан другой процент. Если вкладчик пропустил срок предъявления сертификата, то кредитная организация обязана погасить бумагу по его первому требованию. В этом случае за период с даты окончания срока обращения сертификата до даты его предъявления к оплате проценты не начисляются. Различают сберегательный и депозитный сертификаты. Депозитный сертификат - это ценная бумага, предназначенная для юридических лиц. Она может выпускаться на период времени до одного года. Сберегательный сертификат - это ценная бумага, предназначенная для физических лиц. Она может выпускаться на период времени до трех лет. Денежные расчеты при покупке или продаже депозитных сертификатов, а также выплата по ним процентов осуществляются только в безналичном порядке. По сберегательным сертификатам - как в наличном, так и в безналичном. Чтобы выпустить сертификаты, кредитная организация должна получить разрешение у ЦБ. Определение стоимости ценных бумаг основано на принципе дисконтирования. Инвестор приобретает ценную бумагу, чтобы получать доходы, которые она приносит. Поэтому, для ответа на вопрос, сколько сегодня должна стоить та или иная ценная бумага, необходимо определить дисконтированную стоимость всех доходов, которые она принесет. Технику определения стоимости можно представить в три действия. 1) Определяем поток доходов, который ожидается по ценной бумаге. 2) Находим дисконтированную (сегодняшнюю) стоимость величины каждого платежа по бумаге. 3) Суммируем дисконтированные стоимости. Полученная сумма и представляет собой стоимость ценной бумаги. После того как мы привели общий принцип расчета стоимости, остановимся на определении стоимости различных видов облигаций. Долговые инструменты. Факторы, влияющие на их стоимость и доходность. Методы оценки стоимости и доходности фи¬нансовых активов с фиксированным доходом. Определение стоимости облигации Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная цена облигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется в займы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета, принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации. Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной ценой. Они ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных. Этими они отличаются от акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует при этом отметить , что если для акций номинальная стоимость - величина довольно условная, акции и продаются, и покупаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу ( акции, как известно, могут выпускаться и без указания номинала), то для облигаций номинальная стоимость является очень важным параметром, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по изначально зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения. Как уже отмечалось ранее, облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, товаром, предметом перепродажи. С, момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии (эмиссионная цена) может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя их ситуации, сложившимся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главных элементов самого облигационного займа. Этими элементами являются: • перспектива получить при погашении номинальную стоимость облигаций (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость); • право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимой облигацией, тем ниже ее рыночная стоимость). Рыночная цена облигаций зависит от ряда других условий, важнейшим из которых является надежность (степень риска) вложений. Поскольку номиналы у разных облигаций могут существенно различаться между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу: Где Ко - курс облигации, %; Цр- рыночная цена облигации, руб.; N - номинальная цена облигации, руб.. Например, если облигация с номиналом 100 руб. продается за 150 руб., то ее курс 150. В зарубежной практике, помимо номинальной и рыночной, употребляется еще одна стоимостная характеристика облигаций - их выкупная цена, по которой эмитент по истечению срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или, наоборот, ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены, так как ФЗ « О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996г. № 39-ФЗ с последующими изменениями и дополнение закрепляет право держателя на получение от эмитента ее номинальной стоимости. Это означает, что облигации могут погашаться (выкупаться) только по номинальной стоимости. Доход по облигации Облигации, являясь, как и другие ценные бумаги, объектом инвестирования на фондовом рынке, приносят своим держателям определенный доход. Общий доход от облигаций складывается из следующих элементов: 1. периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода); 2. изменения стоимости облигации за соответствующий период; 3. дохода от реинвестирования полученных процентов; Рассмотрим каждый из перечисленных элементов в отдельности. Облигация, в отличие от акции приносит владельцу фиксированный доход. Этот доход представляет собой постоянные аннуитеты - годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1-2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы. Размер купонного дохода по облигации зависит прежде всего от надежности облигаций, иначе говоря, от того, кто является этим эмитентом. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот. Процентные (купонные) выплаты по облигациям условно можно разделить на три группы: 1. фиксированные ежегодные выплаты по ставке, установленной эмитентом при выпуске облигаций; 2. индексируемые ежегодные выплаты. Процентный индекс по облигациям определяется эмитентом чаще всего в соответствии с государственным инфляционным индексом. Индексация позволяет инвесторам получать стабильный доход в реальном выражении, защищенный от инфляционных колебаний цен на основные товары и услуги. Процентная ставка по облигациям может также индексироваться на некоторую величину, непосредственно связанную с целевым назначением займа, например на объем выпускаемой продукции или на цену 1 кВт для займов под энергетические проекты. В эту же группу купонных выплат можно отнести возрастающие во времени процентные выплаты; 3. выплачиваемые одновременно с одной суммой долга. Облигация может также приносить доход в результате изменения стоимости облигации с момента ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки и ценой, по которой инвестор продает облигацию, представляет собой прирост капитала, вложенного инвестором в конкретную облигацию (Д = Ц - Ц). Данный вид дохода приносят, прежде всего, облигации, купленные по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. При продаже облигаций с дисконтом важным моментом для эмитента является определение цены продажи облигации. Иными словами, по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известны сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая норма доходности (ставка рефинансирования). Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена -сегодняшней стоимостью будущей суммы денег. Дисконтирование осуществляется по формуле: Где Цоб - цена продажи облигации с дисконтом, руб.; N - номинальная цена облигации, руб.; t - число лет, по истечении которых облигация будет погашена; с - норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %. Разность (Цн-Цоб) является дисконтом и представляет собой доход по данному виду облигации. Последний элемент совокупного дохода - доход от реинвестиций полученных процентов - присутствует лишь при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций. Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим ценным бумагам. Это объясняется прежде всего тем, что облигации обладают большей, по сравнению с другими видами ценных бумаг, надежность. Доходы по облигациям меньше подвергнуты циклическим колебаниям и не так зависимы от конъюктуры рынка, как, например, доходы по акциям. Доходность облигации В практической деятельности довольно часто, например, при определении эмитентом параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвестором при покупке той или иной облигации и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей, возникает потребность установить финансовую эффективность облигационного займа, что сводится к определению доходности облигации. В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат. Различают текущею доходность и полную, или конечную, доходность облигаций. Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно производственных затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле: Где Дх - текущая доходность облигации, %; С - сумма выплаченных в год процентов, руб.; Цо - цена облигации, по которой она была приобретена, руб. Для принятия инвестиционного решения - оставить данную облигацию или продать и вложить деньги в другие ценные бумаги - доходность облигации нужно сравнить с доходностью других инструментов в настоящий момент. Для этого определяют текущею рыночную доходность других инструментов как отношение процентного дохода к текущей рыночной цене облигации: Где Дхр - текущая рыночная доходность облигации, %; С - сумма выплаченных в год процентов, руб.; Цр - текущая рыночная цена облигации, руб. Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Пользуясь только этими показателями, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один источник дохода - изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят. Оба источника дохода отражаются в показателе конечной, или полной, доходности, характеризующий полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации в расчете на год. Показатель конечной доходности определяется по формуле: Где Дхк - конечная доходность облигации, %; Ц„р - цена продажи, руб.; Цпок - цена покупки, руб.; В - купонные платежи за год, руб.; Т - количество лет нахождения облигации у инвестора. Известны наиболее сложные математические формулы расчета конечного дохода, в том числе с учетом третьей составляющей совокупного дохода, приносимого облигацией, - реинвестирование процентных поступлений. Существуют два важных фактора, влияющих на доходность облигаций. Это инфляция и налоги. Если доход от облигации равен 14% в год, а уровень инфляции - 13%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 14% и выше, то инвесторы - держатели облигации с фиксированным 14%-ным доходом - будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки. Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности - ставкой рефинансирования. Налоги уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность. Учитывая все вышесказанное, реальная доходность тех или иных облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов с учетом инфляции. Эти показатели доходности следует сравнить, выбирая наиболее эффективные для инвестирования объекты. Несмотря на существование разнообразных видов облигаций. По форме выплаты дохода их можно разделить на: 1. купонные, с фиксированным или плавающей ставкой купона; 2. дисконтные, или облигации с нулевым купонном; 3. с выплатой дохода в момент погашения. Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона к, выраженной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4раза в год. При фиксированном купоне денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами, представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В целях упрощения мы будем предполагать, что дисконтирование осуществляется по единой ставке г. Тогда стоимость купонной облигации можно определять по формуле Где F - сумма погашения (как правило, номинал, т.е. F=N); k - годовая ставка купона; r - рыночная ставка (норма дисконта); n — срок облигации; N - номинал; m - число купонных выплат в год. Стоимость бессрочной облигации может быть определена из предположения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную pенту. Тогда можно показать, что Если платежи осуществляются m- раз в год, формула исчисления СТОИМОСТЬ вечной ренты примет следующий вид: Процесс оценки стоимости бескупонной или дисконтной облигации заключается в определении современной величины элементарного потока платежей, по известным значениям номинала N, процентной ставки r и срока погашения n. С учетом принятых обозначений, формула текущей стоимости (цена) подобного актива примет следующий вид: Облигации с нулевым купоном представляет интерес для инвесторов, проводящих операции с четко заданным временным горизонтом. Они играют важную роль в инвестиционном анализе, так как определяют временную структуру процентных ставок на рынке. Из приведенных соотношений и примеров следует, что стоимость рассмотренных типов облигаций связана обратной зависимостью с рыночной ставкой r и сроком погашения n. Цена долгосрочного инструмента с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормы доходности. Пусть k -процентная ставка, обещанная к выплате. С учетом принятых обозначений, цена покупки Р и курс К ПОДОБНОГО ИНСТРУМЕНТА, ИСХОДЯ ИЗ ТРЕБУЕМОЙ (РЫНОЧНОЙ) ДОХОДНОСТИ, БУДЕТ РАВНЫ: Из приведенных соотношений следует, что при k меньше r, цена инструмента будет ниже номинала (т.е. он будет продаваться с дисконтом). Соответственно если к больше г, цена будет больше номинала, и он будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения n курсовая стоимость будет расти экспоненциально. В качестве общей меры эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению. Доходность к погашению представляет собой процентную ставку, устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежа по облигации V и ее рыночной ценой Р.Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уровня относительно YTM: Где F - цена погашения (как правило, номинал N). Уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Следует отметить, что вычисляемый по формуле критерий YTM по сути представляют собой внутреннюю норму доходности (т.е. показатель IRR ) инвестиции. При этом следует обратить внимание на то, что реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий: • Облигация хранится до срока погашения; • Полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по ставке r = YTM. • Дюрация и выпуклость как мера риска долговых инструментов. Для обязательств с выплатой периодических доходов не менее важную роль играет еще один временный показатель - эффективный средний срок погашения (средняя продолжительность платежей), или дюрация. Понятие «дюрация» было впервые введено американским ученым Ф.Маколи и играет важную роль в анализе долгосрочных активов с фиксированным доходом. В целях упрощения предполагается, что купонный платеж осуществляется раз в год. Тогда дюрацию D можно определить из следующего соотношения: Где CF, - величина платежа по купону в периоде t; F - сумма погашения (как правило, номинал); n — срок погашения; r - процентная ставка (норма дисконта). Нетрудно заметить, что дюрация является средневзвешенной из периодов поступлений облигации. Используемые при этом веса представляют собой долю каждого дисконтного платежа в современной стоимости всего потока. Из формулы следует что дюрация зависит от трех факторов: ставки купона; срока погашения и доходности. Показатель дюрации или средней продолжительности, более корректно учитывает особенности временной структуры потока платежей. Как следует из формулы, отдельные платежи имеют меньший вес и, следовательно, оказывают меньшее влияние на результат, чем более близкие к моменту оценки. Дюрация часто интерпретируют как средний ожидаемый срок платежей или погашения обязательства с учетом его современной стоимости. В частности, дюрацию купонной облигации можно трактировать как срок эквивалентного обязательства без текущих выплат процентов (например, облигации с нулевым купоном). Другая интерпретация дюрации - средний срок, в течении которого средства связаны в активе с фиксированным доходом (т.е. срок окупаемости данной инвестиции). Однако главная ценность дюрации состоит в том, что она приблизительно характеризует чувствительность цен облигации к изменениям процентных ставок на рынке (доходность к погашению). Таким образом, используя дюрацию, можно управлять риском, связанным с изменением процентных ставок. В общем случае, процентный риск облигации может быть изменен показателем эластичности ее цены Р по отношению к рыночной ставке г. Если г = YTM, то можно показать, что: В расчетах более удобно использовать показатель модифицированной дюрации Завершая рассмотрение свойств дюрации, кратко остановимся на недостатках, присущих данному показателю. Первое ограничение вытекает из нелинейной формы связи. Другим существенным недостатком дюрации как меры изменения процентного риска является неявное допущение о независимости доходности от срока погашения. Несмотря на отмеченные недостатки, показатель средней продолжительности платежей (дюрация) широко используется в теоретическом и прикладном анализе. Как было показано выше, причинами проблем, возникающих при использовании дюрации, является нелинейность взаимосвязи между ценой и доходностью. В качестве ее характеристики используется показатель выпуклости кривой «цена-доходность», вычисляемой по формуле: Из формулы следует, что выпуклость прямо зависит от срока погашения n и дюрации соответственно. Можно также показать, что выпуклость является возрастающей функцией от последней. В целом, свойства выпуклости по отношению к n и k аналогичны свойствам дюрации. Вместе с тем выпуклость связана положительной зависимостью с изменениями процентных ставок (доходность к погашению). Объяснение данного свойства следует из того факта, что выпуклость можно определить как разность между фактической ценой облигации и ее ценой, определенной с использованием модифицированной дюрации. Рейтинги долговых инстру¬ментов. Рейтинг - это мнение эксперта или группы экспертов относительно качества ценных бумаг того или иного эмитента. Посредством системы рейтинговых оценок на фондовом рынке выражается надежность и платежеспособность эмитентов ценных бумаг. Разработкой и мониторингом рейтингов занимаются специальные агентства. Среди наиболее известных следует выделить: Mood's, Standard & Poor's (S&P) Fitch Salomon Brothers В РФ построением рейтингов ценных бумаг занимаются специализированные агентства (РЭА ("Эксперт"), АК&М (Анализ, консультация и маркетинг), общественные объединения, например, Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР). Наибольшую популярность получили рейтинги облигаций, обозначающие вероятность неплатежа или дефолта. Как правило, в рейтинговых системах выпускам облигаций присваиваются различные категории риска, обозначаемые буквенными сочетаниями. В качестве примера приведем рейтинг одной из западных компании: ААА - наивысший рейтинг, АА - очень высокий, А - высокий, ВВВ - приемлемый, ВВ - немного спекулятивный, В - спекулятивный, ССС-СС - высоко спекулятивный, С - проценты не выплачиваются, D - банкротство. Более тонкие различия в уровнях рейтинга обозначаются символами "+" и "-", например, АА+. Рейтинг, присваиваемый агентством, является, таким образом, индикатором финансовой устойчивости эмитента или риска неисполнения обязательств. Он играет важную роль в определении размера купона, который будет платить эмитент. Например, десятилетняя ценная бумага, выпущенная правительством США, будет иметь более высокий рейтинг и, следовательно, более низкую процентную ставку, чем подобная бумага какого-нибудь банка. Чем ниже рейтинг эмитента, тем более доходной должна быть облигация, чтобы компенсировать вкладчику более высокий риск. Поэтому наименьшей доходностью характеризуются государственные облигации, так как кредитный риск по таким бумагам практически отсутствует. Особенности оценки долговых инструментов в РФ. Управле¬ние портфелем инструментов с фиксированной доходностью. Российский срочный рынок находится в настоящее время в стадии становления. Возможности хеджирования на нем ограничены несколькими видами срочных сделок, предлагаемых организаторами торговли. Это фьючерсные сделки с основными валютами (доллар, евро), фьючерсные и опционные сделки с акциями крупнейших эмитентов (голубых фишек) и некоторыми фондовыми индексами (индекс РТС, индекс RUIX). На отечественном рынке отсутствуют возможности по хеджированию процентного риска и риска изменения товарных цен. Однако по мере развития основных рынков, создания необходимой инфраструктуры и общего развития финансовых отношений возможности срочного рынка и, соответственно, осуществления хеджирования на нем, несомненно, будут увеличиваться. Тема 3. Инвестиции в акции публичных корпораций Обыкновенные и привилегированные акции как объект инвестиро¬вания. Акция представляет собой эмиссионную ценную бумагу, удостоверяющую право ее владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом. Акции относятся к категории долевых ценных бумаг. Они являются частными ценными бумагами; выпускаются только негосударственными предприятиями и организациями. Среди них - промышленные предприятия, коммерческие банки (Инкомбанк, АвтоВАЗ-банк), инвестиционные компании (РИНАКО, Земля России) и др. Как правило, акции выпускаются на длительные сроки (минимально более года), т.е. являются элементом рынка капиталов. Однако в отличие от облигаций и других, долговых ценных бумаг они не имеют установленных сроков обращения , т.е. обращается на рынке до тех пор, пока существует выпустившее ее предприятие. Большинство акций приносят изменяющийся (плавающий) доход [1]. Различают обыкновенные (простые) и привилегированные. Обыкновенные акции отличаются от привилегированных следующими чертами: а) они предоставляют право владельцу участвовать в голосовании на собрании акционеров: такое право возникает после полной оплаты акции; б) выплата по ним дивидендов и ликвидационной стоимости при ликвидации предприятия может осуществляться только после распределения соответствующих средств среди владельцев привилегированных акций. С точки зрения инвесторов выпуск обыкновенных акций имеет некоторые преимущества. Во-первых, процветание предприятия ведет к повышению номинальной стоимости акций благодаря наращиванию 5 стоимости имущества предприятий и высокому дивиденду. Например, если акция была куплена по цене 100 тыс. крб, то через некоторое время ее цена может значительно возрасти. Во-вторых, обыкновенные акционеры имеют право голоса. Что дает возможность контроля над управлением предприятием. В-третьих, если речь идет об акциях известных, стабильно работающих компаний, их легко при необходимости продать [2]. Обладатели акций имеют право на участие в управлении обществом. Такое право реализуется посредством голосования на собрании акционеров при выборе, его исполнительных органов и при решении принципиальных вопросов деятельности акционерного общества. Акционер может голосовать путем личного участия в собраниях, через выдачу другому лицу доверенности или посредством посылки специальных сообщений, отражающих мнение акционера по вопросам, включенным в повестку дня собрания. Различают следующие виды акций: именные и на предъявителя. Движение именных акций фиксируется в книге регистрации акций, которую ведет акционерное общество или специальный агент по поручению общества. В нее вносятся данные о каждой именной акции, времени ее приобретения, а также количестве таких акций у отдельных акционеров. Продажа, передача и отчуждение именных акций другим способом подлежат обязательной регистрации. По акциям на предъявителя в книге регистрации фиксируется только их общее количество; обыкновенные (простые) и привилегированные. В отличие от обыкновенных привилегированные акции дают акционеру преимущественное право на получение дивидендов. Дивиденды по ним установлены в форме гарантированного фиксированного процента и должны выплачиваться до их распределения между держателями обыкновенных акций. Кроме этого, привилегированные акции дают ряд дополнительных прав. Однако владельцы таких акций не имеют права голоса в акционерном обществе (права, которым наделены держатели обыкновенных акций), если иное не предусмотрено уставом. Основными методами оценки стоимости обыкновенных акций являются: 1. номинальный метод; 2. рыночный метод; 3. балансовый метод; 4. ликвидационный метод; 5. инвестиционный метод. Номинальный метод основывается на объявленной стоимости акции Номинал или нарицательная стоимость является одной из основных характеристик акции. Сумма номинальных стоимостей всех размещенных акций составляет уставной капитал акционерного общества. Номинальная стоимость всех размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала акционерного общества. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой. Одинаковой также должна являться номинальная стоимость привилегированных акций одного типа. Сумма всех номинальных стоимостей акций определяет уставный фонд общества. Рыночный метод - доминирующий курс акций на рынке ценных бумаг Номинальная стоимость акции, как правило, не совпадает с ее рыночной стоимостью. У хорошо работающего акционерного общества она обычно выше, а у предприятия, испытывающего финансовые и производственные трудности, — ниже. На рынке цена определяется в результате взаимодействия спроса на акции и их предложения. Данные переменные зависят от перспектив прибыльности предприятия. Прирост курсовой стоимости акции может составить существенную часть доходов инвестора. Чтобы его реализовать, акцию необходимо продать. В противном случае существует опасность, что в следующий момент курс бумаги может упасть. Балансовый метод - метод измерения акционерного капитала компании, равна совокупности активов компании на суммы всех обязательств и капитала, внесенных владельцами привилегированных акций. Следует отметить, что оценка акций по балансовой стоимости активов предприятия весьма приблизительна, так как во многом зависит от принятой учетной политики (способа начисления амортизации, учета реализации продукции и товарно-материальных запасов, переоценки основных средств) и реально может использоваться в качестве показателя обеспеченности акций. Ликвидационный метод - сумма активов компании, оставшаяся после продажи активов по самой выгодной цене из всех возможных после погашения обязательств и осуществления платежей владельцам привилегированных акций Ликвидационная стоимость (ЛС) - сумма денег, которую владельцы акций получат в случае ликвидации предприятия и продажи его имущества по частям. Следовательно, ЛС представляет собой минимально возможную цену, по которой держателям было бы выгодно продать ценные бумаги. Вместе с тем следует помнить, что для вынесения решения о ликвидации компании требуется одобрение решения не менее 75 процентов акционеров на общем собрании. Тогда ЛС акции рассчитывается по следующей формуле: С = (С(i)-О-с(р))/А,где С- расчетная цена акции; С(i) - ликвидационная стоимость всех активов общества; О - суммарная величина всех обязательств общества; сн - суммарная номинальная стоимость всех привилегированных акций; А - число оплаченных обыкновенных акций. Инвестиционный метод — стоимость, по которой с точки зрения инвестора должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками. Серьезные финансовые решения требуют учета большого количества факторов. Однако общее представление об инвестиционной привлекательности акции можно составить на основе нескольких простых показателей. Первый показатель — это ставка дивиденда. Она определяется как отношение годового дивиденда к текущей цене акции и записывается в процентах: rd =(Div/Р)Х100% , где rd — ставка дивиденда; Div — дивиденд; Р — текущая цена акции. При расчете данного показателя обычно используют значение реально Синонимом термина "ставка дивиденда" является термин "текущая доходность". Ставка дивиденда показывает, какой уровень доходности инвестор получит на свои инвестиции за счет возможных дивидендов, если купит акцию по текущей цене. Ставка дивиденда может дать вкладчику представление о том. в какой преимущественно форме приносит доход акция, в виде дивидендов или за счет прироста курсовой стоимости. Более консервативному инвестору следует остановить свой выбор на акциях с более высокой ставкой дивиденда. Принимая инвестиционное решение с учетом показателя ставки дивиденда, необходимо проследить ее динамику за длительный период, как минимум, несколько лет. Следующий показатель — это срок окупаемости акции. Он измеряется в годах и определяется как отношение текущей цены акции (Р) к чистой прибыли на одну акцию (Е), которую заработало предприятие если представить, что вся прибыль выплачивается в качестве дивидендов, Е — это вся прибыль на акцию, она делится на дивиденд и реинвестируемую в производство прибыль Синонимом термина "ставка дивиденда" является термин "текущая доходность". Ставка дивиденда показывает, какой уровень доходности инвестор получит на свои инвестиции за счет возможных дивидендов, если купит акцию по текущей цене. Ставка дивиденда может дать вкладчику представление о том. в какой преимущественно форме приносит доход акция, в виде дивидендов или за счет прироста курсовой стоимости. Более консервативному инвестору следует остановить свой выбор на акциях с более высокой ставкой дивиденда. Принимая инвестиционное решение с учетом показателя ставки дивиденда, необходимо проследить ее динамику за длительный период, как минимум, несколько лет. Следующий показатель — это срок окупаемости акции. Он измеряется в годах и определяется как отношение текущей цены акции (Р) к чистой прибыли на одну акцию (Е), которую заработало предприятие если представить, что вся прибыль выплачивается в качестве дивидендов, Е — это вся прибыль на акцию, она делится на дивиденд и реинвестируемую в производство прибыль. Денежные потоки от обыкновенных акций. Компоненты доход¬ности акций. Модели оценки стоимости акций. Модели дисконтирова¬ния дивидендов (DDM). Модели оценки, базирующиеся на коэффици¬ентном анализе. Особенности оценки акций российских предприятий. Тема 4. Портфельная теория и модели оценки стоимости финансовых активов Понятие «инвестиционный портфель»: принципы и этапы его фор¬мирования. Риск и доходность портфеля При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями: безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала), стабильность получения дохода, ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума. Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности. Принцип консервативности Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска. Принцип диверсификации Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket - "не кладите все яйца в одну корзину". На нашем языке это звучит - не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина —от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг -проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет. То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в акции различных предприятий Чечни. Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле. Принцип достаточной ликвидности Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца. Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться: . необходимо выбрать оптимальный тип портфеля . оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода . определить первоначальный состав портфеля . выбрать схему дальнейшего управления портфелем Оптимальный портфель. На практике используют множество методик формирования оптимальной структуры портфеля ценных бумаг модель Марковица, модель Блека, индексная модель Шарпа, модель Тобина с безрисковым активом, алгоритм Элтона-Грубера-Падберга и др. Болышинство из них основано на методике Марковица. Он впервые предложил математическую формализацию задачи нахождения оптимальной структуры портфеля ценных бумаг в 1951 году, за что позднее был удостоен Нобелевской премии по экономике'. Основными постулатами, на которых построена классическая портфельная теория, являются следующие: 1. Рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами. 2. Инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций и степеней возможности диверсификации риска. 3. Инвестор может формировать любые допустимые (для данной модели) портфели. Доходности портфелей являются также случайными величинами. 4. Сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях - средней доходности и риске. 5. Инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет портфель с меньшим риском. Ры¬ночный портфель Согласно определению Шарпа рыночный портфель - это портфель, состоящий их всех ценных бумаг, в котором доля каждой соответствует ее относительной рыночной стоимости. Относительная рыночная стоимость ценной бумаги равна ее совокупной рыночной стоимости, деленной на сумму совокупных рыночных стоимостей всех ценных бумаг. Рыночный портфель имеет большое значение в модели САРМ, потому что эффективное множество состоит из комбинации рыночного портфеля с желаемым количеством безрискового актива, взятого в кредит или отданного в долг. Однако реально определить истинный рыночный портфель представляется практически невозможным. Трудности возникают при оценке стоимости его элементов, а также при оценке стоимости человеческого капитала. Все это привело к необходимости использования его подобий -индексов в вычислениях доходности с учетом риска. Характеристическая линия рынка капиталов (CML). Модель оценки стоимости финансовых активов (САРМ) Наиболее часто используемое уравнение рыночной линии ценной бумаги записывается через коэффициент бета (β) βiM= σiM σ2M , который является альтернативным способом представления ковариации бумаги с рынком. ri = rf+(rM-rf)β Данное уравнение называется моделью оценки финансовых активов. Формула означает, что ожидаемая доходность ценной бумаги линейно связана с бетой ценной бумаги. Поскольку наблюдения в течение достаточно продолжительного времени показывают, что средняя доходность рынка выше, чем средняя безрисковая ставка процента, то разность rM -rf предполагается положительной. Таким образом, формула утверждает, что ожидаемая доходность ценной бумаги положительно связана с коэффициентом бета. Одно из свойств коэффициентов «бета» портфеля заключается в том, что он представляет собой взвешенное среднее коэффициентов «бета» входящих в него ценных бумаг, где в качестве весов выступают доли инвестиций в эти бумаги. Выражение для вычисления беты выглядит следующим образом: βрм=∑ωiβiM, Необходимо подчеркнуть, что фактически и бета, и ковариация являются мерой предельной дисперсии. Бета - это просто ковариация, деленная на одну и ту же константу для каждой акции. По историческим причинам и из соображений просты построения регрессии бета стала более популярным показателем для предельной дисперсии, хотя с точки зрения теории эти показатели одинаково хорошо описывают зависимость между доходностью и риском. Механизм формирования доходности в САРМ демонстрируют два специальных случая: 1. β= 0. Тогда rt=rf , т.е. ожидаемая доходность бумаги будет равна безрисковой ставке. Это объясняется тем, что бумага с нулевой бетой не несет сколько-нибудь значимого риска. 2. β= I. Тогда ri = rM, т.е. ожидаемая доходность бумаги равна ожидаемой доходности рынка. Результат подтверждается тем фактом, что бета рыночного портфеля равна 1. Равновесное состояние складывается в результате суммарного эффекта корректировки инвесторами структуры своих портфелей и результирующего давления на курсы бумаг. Обладая набором курсов ценных бумаг, инвесторы вычисляют ожидаемые доходности и ковариации, а затем определяют состав своих оптимальных портфелей. Если спрос на ценные бумаги какого-либо вида отличен от их предложения, то такая несбалансированность будет оказывать воздействие на их курс. Получив новую информацию о курсах, инвесторы пересмотрят свои намерения относительно различных бумаг. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока общий спрос на ценные бумаги какого-либо вида не уравновесит их предложение. Для отдельного инвестора курс ценных бумаг и их перспективы заданы, а их количество он может менять. Для рынка же в целом количество ценных бумаг фиксировано (по крайней мере на короткий промежуток времени), а их курсы постоянно меняются. Как и на любом конкурентном рынке, для достижения равновесия на рынке ценных бумаг необходима корректировка курсов бумаг до тех пор, пока не установится соответствие между спросом и предложением. Вполне логичным представляется обратиться к доходностям бумаги за прошедший период времени, для того чтобы определить, был ли ее курс сформирован в равновесии, как предполагалось в САРМ. Однако вопрос о том, можно ли осуществить такую проверку разумными методами, является спорным. Бета-коэффициент измеряет систематический риск, и, следовательно, каждый вид ценой бумаги имеет собственный бета-коэффициент. Значение показателя рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на рынке. Единого подхода к исчислению бета-коэффициентов в части определения количества и вида исходных наблюдений не существует. Получить настоящее значение беты невозможно, но возможно построить оценку этого параметра. Проводится построение регрессии на исторических данных, где бета является оцениваемым параметром. Левая часть уравнения регрессии (зависимая переменная) - это доходность актива компании, для которой оценивается бета. Зависимая переменная - это рыночная доходность, которую рейтинговые компании определяют по-разному. Существует несколько методик, «настройки» беты, ее адаптации к условиям рынка. Ошибки в оценивании бета возникают вследствие ряда причин. • данные о доходности компании имеют достаточно сильный разброс значений, • доходности акций маленьких компаний могут являться копированием поведения цен акций более крупных компаний с некоторым отставанием, существует и ряд других причин. Ошибка регрессии неизбежна Характерис¬тическая линия ценной бумаги (SML). Модель арбитражного ценооб¬разования (APT). Модель САРМ является равновесной моделью, объясняющей, почему различные ценные бумаги обладают разными ожидаемыми доходностями. Эта модель образования цен на финансовые активы, в частности, утверждает, что ценные бумаги обладают различными доходностями вследствие различных коэффициентов «бета». В 1976 г. модель Шарпа трансформировалась в более общую модель арбитражного ценообразования, разработанную С. Россом. В некотором смысле данная теория является менее сложной, чем САРМ. Модель APT основана на меньшем числе предположений, главным из которых является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной возможности, является арбитражный портфель. Само понятие «арбитраж» подразумевает операции по покупке определенного вида товара (иностранная валюта, акции, облигации, золото) или его эквивалента на одном рынке с одновременной продажей его или его эквивалента на том же рынке или других рынках с разницей, имеющей положительное значение, по крайней мере, временное, в силу особых условий. Арбитражная деятельность является важной составляющей современных эффективных рынков ценных бумаг. Поскольку арбитражные доходы являются безрисковыми по определению, то все инвесторы стремятся получать такие доходы при каждой возможности. Сущность арбитража проявляется при рассмотрении различных цен на определенную ценную бумагу. Определить, подходит ли ценная бумага для арбитражных операций, можно различными способами, одним из которых является анализ общих факторов, которые влияют на курс ценных бумаг. Модель APT исходит из предположения о связи доходности ценных бумаг с некоторым количеством неизвестных факторов. Если имеется только один фактор, характеризующий, например, степень экономического развития производства, то доходность ценных бумаг будет определяться в соответствии с однофакторной моделью: ri=ai+biF1+ei где rt - ставка доходности ценной бумаги i; Fx - значение фактора, е -случайная ошибка, или специфический риск, индивидуальный для каждой компании. В данном случае показатель bt является чувствительностью ценной бумаги i к значению фактора. Для случая двух факторов, обозначаемых F1 и F2, каждая ценная бумага будет обладать двумя чувствительностями - bi1 и bi2. Таким образом, доходы по ценным бумагам определяются по следующей факторной модели: ri=ai+bi1F1+bi2F2+ei Факторная модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности. Но как только такие возможности появляются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению. Это существенное положение, лежащее в основе APT. Переход от однофакторной модели САРМ к многофакторной APT ставит проблемы, которые ранее не возникали: 1. Отбор факторов и определение их количества для многофакторной модели. Этот вопрос является весьма тонким не только для модели APT, но и для любой модели, описывающей фондовый рынок. Совершенно понятно, что не все многообразие доступных для анализа показателей влияют на поведение цены актива. Однако понять, какие именно и сколько их, не так просто. Строить же модель сразу по всем доступным факторам не конструктивно - незначимые факторы будут играть роль шума и могут значительно искажать любые результаты, полученные с помощью модели. 2. Разные факторы риска для разных активов. Если для решения первой проблемы можно было бы предложить интуитивное решение - отобрать несколько основных макроэкономических или отраслевых показателей, влияющих, по интуитивным ощущениям, на цены акций, - то для решения второй проблемы этого сделать нельзя. Ведь поведение каждого актива, вообще говоря, индивидуально. Поэтому состав и количество факторов риска у каждого актива могут быть свои. Из каких соображений одному активу поставить в соответствие один набор факторов, а другому - другой. 3. Изменение состава и количества факторов риска во времени. Если предположить, что каким-то образом удалось найти состав и количество факторов влияния для конкретного актива, то возникает вопрос может ли через определённый интервал времени факторная структура измениться? Результаты исследований свидетельствуют о нестационарном характере взаимосвязей на фондовом рынке. Это значит, что модель применима лишь в течение определённого срока, после которого возникает необходимость строить её заново. При этом факторы риска могут быть уже другими. 4. Следует обратить внимание на то, что факторы могут влиять на цену не сразу, а через определённое время. Так, подорожание нефти может сказываться на ценах акций транспортных компаний не сразу, а какое- то время спустя. Если факторов несколько, то у каждого фактора может быть своё характеристическое время. 5. Ранжирование компании по нескольким показателям одновременно. Построив модель САРМ для множества активов, для выбора наиболее привлекательных активов появляется возможность сортировать их по чувствительности, систематическому или несистематическому риску. В многофакторном случае актив характеризуется набором систематических рисков, связанных с каждым фактором, каждый из которых необходимо учитывать. Вследствие упора на многообразие источников систематического риска APT представляет значительный инструмент для лучшего объяснения результатов инвестиций и более эффективного контроля за риском портфеля. Но, несмотря на свои положительные свойства, APT не слишком широко используется инвесторами. Основной недостаток APT: неопределенность относительно факторов, которые систематически влияют на доходы по ценной бумаге, а также на долгосрочную доходность, связанную с каждым из этих факторов. Тема 5. Производные финансовые инструменты Виды и общая характеристика производных инструментов. Опцион (option) является производным финансовым инструментом, или деривативом. Это означает, что его стоимость является производной от стоимости другого финансового инструмента, лежащего в его основе. В качестве инструмента, лежащего в основе опциона, могут выступать акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты (далее будем рассматривать преимущественно опционы на акции). Торговля опционами на акции началась в 1973 г. на Чикагской бирже опционов, и сейчас они являются наиболее распространенными опционными контрактами. В самой общей форме опцион представляет собой контракт между двумя сторонами - продавцом и покупателем дающий за определенную премию право (но не налагающий обязательства) купить или продать определенный финансовый инструмент, лежащий в основе данного контракта, по фиксированной цене в течение заранее установленного срока. Типы и фундаментальные свойства опционов. В мире инвестирования опционом называется контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени (опцион "колл") или предоставляет право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени (опцион "пут"). Лицо, которое получило опцион и таким образом приняло решение, называется покупателем опциона, который должен платить за это право. Лицо, которое продало опцион, и отвечающее на решение покупателя, называется продавцом опциона. В таком контракте обязательно оговариваются: 1. Актив, т.е. компания, акции которой могут быть куплены. 2. Число приобретаемых акций. 3. Цена приобретения акций, именуемая страйком. 4. Дата, после которой право купить утрачивается, именуемая экспирацией. При характеристике опционов используются пять основных показателей: 1. Вид опциона ("call" или "put") 2. Активы, лежащие в основе опциона 3. Цена исполнения 4. Дата истечения срока опциона 5. Опционная премия Существует два основных вида опционов: "колл" (call) и "пут" (put). Опцион "колл" дает владельцу право на покупку, а опцион "пут" - право на продажу определенного количества акций (как правило, круглым лотом по 100 штук) по определенной цене до фиксированной конечной даты исполнения опциона. Опционы "колл" (call) и "пут" представляют совершенно отдельные операции, а не противоположные стороны одной транзакции. Факторы, определяющие сто¬имость опционов. Паритет опционов «call» и «put». Торгуемые на рынке опционы можно покупать или продавать по цене, представляющей долю от стоимости финансовых инструментов, лежащих в их основе. При этом продаются и покупаются не сами финансовые инструменты, а только возможность купить или продать их по определенной цене, представляющей собой цену исполнения опциона. Следует отметить, что опционы существуют не на все акции, т.е., другими словами, не все акции являются опционными. Цена исполнения опциона это фиксированная цена, по которой инструмент в основе опциона может быть куплен ("колл") или продан ("пут"). Опционы доступны по нескольким ценам исполнения, интервал между которыми составляет 2,5 пунктов для акций, имеющих стоимость $25 или ниже, и 5 пунктов для акций стоимостью более S25. В отличие от акций, опционы имеют ограниченный срок "жизни". Дата исполнения опциона - это последний день, в который данный опцион может быть исполнен. Если опцион не исполнен и не продан другому покупателю до наступления срока исполнения, он теряет свою ценность, а его владелец -сумму, уплаченную при его приобретении (опционную премию). Риск покупателя опциона ограничен размером премии. Больший риск он принимает на себя только в том случае, если исполняет опцион и покупает или продает бумаги, лежащие в его основе. Опционы могут исполняться в соответствии с двумя различными типами. или стилями, исполнения: европейским и американским, при этом оба термина носят исключительно технический характер и не имеют географического значения. Опцион европейского стиля не может быть исполнен до наступления даты исполнения. Опцион американского стиля может быть исполнен в любое время, проходящее от даты покупки до даты исполнения. Например, американский опцион IBM Ноябрь 100 "колл" дает покупателю право купить 100 акций IBM по цене $100 за акцию в любое время до закрытия биржевых торгов в третью пятницу ноября - месяца, в который истекает срок исполнения опциона. По правилам, последним днем торговли опционным контрактом является третья пятница месяца исполнения опциона. В настоящее время большая часть торгуемых на рынке опционов на акции - это опционы американского стиля. Что же касается индексных опционов, то среди них имеется много как тех, так и других. Опционная премия представляет собой реальную сумму, которую участник торгов платит при покупке опциона или получает при его продаже. Величина этой суммы зависит от ряда факторов, включая текущую цену финансового инструмента в основе опциона, время, оставшееся до истечения срока опциона, и уровень волатильносги. Имеется три различных термина, определяющих, как торгуется опцион по отношению к цене активов, лежащих в его основе: "at-the-money" (при деньгах), "in-the-money" (в деньгах) и "out-of-the money" (без денег). Если опцион XYZ Ноябрь 100 "колл" торгуется по цене 100, то говорят, что он торгуется "при деньгах". Если цена, по которой торгуется опцион, превышает 100, то он торгуется "в деньгах", а если она ниже 100 - "без денег". В случае с опционом "пут" складывается противоположная ситуация: при цене выше 100 говорят, что опцион XYZ Ноябрь 100 "пут" торгуется "без денег", а ниже 100 -"в деньгах". При цене 100 этот опцион, так же как и соответствующий опцион "колл", будет считаться торгующимся "при деньгах". Таким образом, цена исполнения опциона "в деньгах" более выгодна его владельцу, чем текущая рыночная цена, а цена исполнения опциона "без денег", наоборот, менее выгодна. Разница между текущей ценой финансового инструмента, лежащего в основе опциона, и ценой исполнения опциона, называется внутренней стоимостью опциона (intrinsic value). Для примера рассмотрим опционы XYZ Ноябрь 100 "пут" и "колл". Если акции XYZ торгуются по цене 102, то вышеуказанный опцион "колл" на эти акции имеет внутреннюю стоимость, равную 2. Если акции XYZ торгуются по 97, то внутренняя стоимость соответствующего опциона "пут" равна 3. Если акции XYZ торгуются по 99, то опцион XYZ Ноябрь 100 "колл" не имеет внутренней стоимости, и наоборот соответствующий опцион "пут" не имеет внутренней стоимости, если эти акции торгуются по 101 Таким образом, цена опциона (опционная премия) равна сумме его внутренней стоимости и срочной стоимости. Срочная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. Как указывалось выше, на цену опциона влияют несколько основных факторов стоимость инструмента в основе опциона; цена исполнения опциона; срок, остающийся до даты исполнения опциона; волатильность инструмента в основе опциона. Существуют еще два менее значительных фактора, которые также определяют цену опциона: текущая ставка по безрисковым инструментам (как правило, при расчетах используется ставка по 90-дневным казначейским обязательствам); ставка дивиденда по инструменту в основе опциона. Стоимость ценной бумаги в основе опциона оказывает первостепенное влияние на стоимость опциона. Базовые модели стоимостной оценки опционов. Одна из главных задач, которую решает инвестор — это определение цены опциона. В теории разработаны модели, позволяющие справиться с данной проблемой. Прежде чем перейти к ним, рассмотрим общий подход к определению премии опциона. Биноминальная модель - простейшая и известнейшая модель расчета цен опционов. Она была предложена в 1979 г. Коксом, Россом и Рубинстайном. Модель отличается высокой прозрачностью. Она ясно показывает, какие величины определяют результаты, на каких принципах и предложениях основываются расчеты. Она гибка и хорошо приспосабливается к новым ситуациям. Сообразно с этим теоретики и практики одинаково охотно ее применяют. В этой модели фактические курсовые события совместно рассматриваются двояко: Во-первых, время в биноминальной модели распределено на периоды, например, дни, недели, месяцы. Курс меняется только в начале или конце каждого из этих периодов. Во-вторых, курс в биноминальной модели соответственно на начало или конец периода - для каждого раза принимает только два значения: он может подняться по определенной процентной ставке или по определенной процентной ставке снизиться'. Биноминальная модель ничего не говорит о вероятности повышения или понижения курса акции в периоде. Центральная идея вычисления цены опциона в биноминальной модели: Если для каждого момента времени и для каждого курса акций возможно образовать совместную комбинацию из денег и акций, которая в следующем периоде показывает то изменение стоимости, которое выдвинуто в опционе, -то всегда курс акций в этом периоде либо поднимется, либо снизится. Предположим, что сегодня акция компании X Corp. стоит $100, а через год она может стоить или $125. или $80. В то же время непрерывно начисляемая процентная ставка в расчете на год равна 8% и инвестор может беспрепятственно давать и брать кредиты по этой ставке. Рассмотрим опцион "колл" со страйком $100. Если цена через год станет $125, то он будет стоить $25 (как право купить акцию за $100). Если же цена станет равной $80, то опцион ничего стоить не будет (т.к. он является правом купить акцию за $100, которым не имеет смысла воспользоваться). Используя эти данные, можно вычислить "справедливое" значение стоимости этого опциона. Мы располагаем тремя возможностями инвестирования: вложить деньги в акцию X Согр., опцион и облигацию. Поскольку мы имеем 2 состояния: верхнее и нижнее, можно возможные способы записать в виде таблицы: Для того чтобы понять, сколько стоит опцион "колл", нужно подобрать портфель из облигаций и акций, дающий аналогичные выплаты. Рассмотрим портфель из NS акций и Nh облигаций Такой портфель принесет следующие выплаты: В верхнем положении - $125NS + $108.33NЬ В нижнем положении - $80NS + $108.33Nb. Но поскольку в верхнем и нижнем положениях опцион стоит $25 и S0 соответственно, то можно записать систему уравнений. $125NS + S108 33Nb=$25 $80Ns-$108.33N,= S0 из которой N's = 0.5556, Nb = -0.4103. Это означает, что мы должны на $55.56 купить акции и продать облигации на $41.03 - т.е. взять в кредит под 8% годовых. Такой портфель действительно даст выплаты, аналогичные опциону: Но поскольку, взяв в кредит $41.03 и купив акций на $55.56 мы доплатили $14.53, то есть фактически заплатили эту сумму за наш портфель, то это и будет справедливой ценой опциона "колл" со страйком $100. Формально это можно записать: V0=NsPs + NbPb. где Ps - цена акции, Ръ - цена безрисковой облигации, a Ns и Nb - число акций и безрисковых облигаций. Вполне резонно усомниться в точности биноминальной модели, когда она основана на предположении, что курс акции компании X Corp. может принимать одно из двух значений. Весь период действия опционного контракта разбивается наряд интервалов времени, в течение каждого из которых курс акции S может пойти вверх с вероятностью р или вниз с вероятностью 1-р, как показано на рис. 1. В конце периода акция соответственно стоит Su или Sd, где и процент прироста курсовой стоимости акций, поэтому и 7, a d процент падения курсовой стоимости, то есть d I. Рассматривая динамику курса акций на каждом временном интервале, можно построить дерево распределения цены акции для всего периода действия опционного контракта Биноминальная модель основывается на концепции формирования портфеля без риска. Поэтому для дисконтирования принимается процент, равный ставке без риска для инвестиций, соответствующих времени действии опционного контракта. Для того, чтобы упростить модель, вместо указанной выше ставки используем эквивалентную ей ставку непрерывно начисляемого процента. Биноминальная модель, в которой принимается во внимание бесчисленное количество значений курсов акции и периодов до истечения опциона, превращается в модель Блэка-Шоулза. Вкратце формула Блэка-Шоулза оценивает "справедливую стоимость" опциона. Учитывая прошедшую историю акции (актива) и вычисляя вероятность будущей цены опциона. можно вычислить текущее "справедливое" значение цены на опцион. Модель очень полезна при принятии инвестиционных решений, но не гарантирует прибыль на опционных торгах. Заметим, что модель вычисляет "справедливую" рыночную стоимость, которая может как совпадать, так и не совпадать с текущим значением цены6. Концептуально модель Блэка-Шоулза - это формула, которая может быть объяснена следующим образом: Цена опциона "кол" = (Ожидаемая будущая цена за акцию) - (ожидаемая стоимость исполнения опциона) Блэк и Шоулз добавляют следующее в это уравнение: - поправка на вероятность разброса будущей цены акции - поправка на чистое значение стоимости исполнения - поправка на вероятность того, что цена исполнения может быть выше, чем цена подлежащего актива - поправка на тот факт, что часть любого полученного платежа может быть получена по безрисковой ставке. Математически формула выглядит так: С - теоретическая цена опциона "колл" (которую также называют премией) S - текущая цена акции t - время до экспирации (конца действия) опциона (в годах) К - страйк опциона (цена исполнения опциона) г - безрисковая процентная ставка N(x) - кумулятивное стандартное нормальное распределение е- основание натурального логарифма (2.71828) σ- сигма, среднее квадратичное отклонение курса акции (историческая волатильность) Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две части. Первая часть, S N(X|) отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций S на изменение премии по опциону колл по отношению к изменению цены базового актива S N(X|). Вторая часть модели дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона колл рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой. Модель Блэка-Шоулза вычисляет возможное будущее значение цены подлежащего актива и помогает определить справедливую стоимость опциона. Назначая вероятности будущим значениям цены подлежащего актива, модель позволяет включить эти вероятности в цену Модель Блэка-Шоулза используется прежде всего для трех целей: - поиск недооцененных опционов, чтобы их продать или переоцененных, чтобы их купить; - хеджирование портфеля с целью понижения риска (при низкой волатильности); - оценка рыночных предпосылок будущей волатильности акции. Блэк и Шоулз сделали ряд исходных предположений, над проверкой значимости которых работают многие исследователи. Среди этих постулатов такие: 1. Можно оценить колеблемость (среднеквадратическое отклонение) доходности акции. 2. Существует постоянная во времени ставка процента по безрисковым вложениям. 3. Расходов на заключение сделки нет; при заключении сделок без покрытия на срок (сделок с короткой позицией) продавец получает деньги сразу. 4. Налоги не имеют значения. 5. Дивидендов нет. 6. Цена акции — случайная величина; цена на период t имеет логарифмически нормальное распределение . Типы и основные характеристики фью¬черсных контрактов. Методы оценки фьючерсных контрактов. До учреждения центральных рынков зерна в середине девятнадцатого столетия, фермеры транспортировали недавно собранные ими зерновые культуры по рекам или дорогам в города, где и сосредотачивались каждую осень в поисках покупателей. Это сезонное перенасыщение приводило к падению цен на зерно, пшеницу и другие зерновые культуры, которые часто гнили на улицах из-за отсутствия помещений для хранения. Весной же, напротив, на рынке наблюдалась нехватка сельхозпродукции. В течение года покупатель и продавец не имели ни места, ни механизма для организованной и конкурентной торговли. Первые центральные рынки были сформированы, чтобы удовлетворить эту потребность. В результате, наряду с контрактами на немедленную поставку, были введены форвардные контракты. Так называемые форварды были предвестниками ныне существующих фьючерсных контрактов. Поддержанные потребностью управлять ценовыми рисками и риском изменения учетной ставки, которые существуют в любой области современного бизнеса, сегодняшние фьючерсные рынки стали главными финансовыми центрами, без существования которых даже Казначейство или ФРС США могли бы испытывать значительные трудности при выполнении своих финансовых обязательств. На сегодняшний день наиболее распространенными являются так называемые финансовые фьючерсы, то есть фьючерсные контракты на фондовые индексы, казначейские облигации, иностранную валюту и т.д. Товарные же фьючерсы (нефть, зерно, металлы и т.д.) играют незначительную роль в портфелях институциональных инвесторов, несмотря на то, что история товарных фьючерсов намного превосходит историю финансовых. Старейшая фьючерсная биржа - Чикагская торговая палата -была создана в 1848 году для торговли контрактами на сельскохозяйственные товары. Финансовые фьючерсные контракты (контракты на валюту) появились лишь в 1972 году. Наиболее же популярный в мире фьючерс на фондовый индекс S&P 500 не существовал до 1981 года [14]. Чтобы понять сущность фьючерсного контракта, можно представить себе контракт на поставку продавцом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Тем не менее, от продавца и покупателя требуется внести определенные средства на депозит в момент подписания контракта. Значение данного депозита состоит в том, чтобы защитить любого человека от потерь, если другая сторона откажется от исполнения контракта. Поэтому размер депозита пересматривается ежедневно в целях обеспечения достаточной защиты. Если же он слишком большой, то излишнюю часть можно востребовать обратно. Данные контракты называются фьючерсными контрактами, сокращенно фьючерсами (futures). В Соединенных Штатах они заключаются на такие активы, как сельскохозяйственные товары (например, зерно), естественные ресурсы (например, медь), иностранная валюта (например, швейцарские франки), ценные бумаги с фиксированными доходами (например, казначейские облигации) и рыночные индексы (например, S&P 500). Стандартные условия данных контрактов, также как и опционов, позволяют относительно легко их создавать и в дальнейшем торговать ими любому лицу. Итак, в общем смысле, предметом фьючерса являются будущие цены. Люди, торгующие фьючерсными контрактами, на самом деле торгуют соглашениями о том, какое количество базового актива они купят или продадут в определенный момент в будущем - как правило, в ближайшем будущем - несколько месяцев или меньше. Эти соглашения являются контрактами, которые также описывают некоторые качества базового актива. Фьючерсные контракты торгуются способом, похожим на аукцион, когда все предложения на покупку и продажу известны всем участникам торговли. Поэтому установившаяся рыночная цена в первую очередь определяется балансом спроса-предложения. Такое согласие является полезным и важным элементом свободной рыночной экономики. Возможно, это покажется странным, но на фьючерсных рынках достаточно редко происходит реальная поставка базовых активов (товаров или финансовых инструментов), которые являются предметом торговли; как правило, фьючерсы используются для прогнозирования цен, управления рисками, а для некоторых участников торговли они являются объектом инвестиций и источником дохода. В экономической энциклопедии дано следующее определение фьючерсным контрактам. Фьючерсный контракт - обязательство поставить определенное количество товара (товарный фьючерс) или финансового актива (финансовый фьючерс) к установленному сроку в будущем по фиксируемой в момент заключения сделке цене. Продавец фьючерсного контракта обязуется поставить актив в будущем, а покупатель соглашается признать эту поставку [8, с.315]. Фьючерсные контракты бывают поставочные и расчетные. Для поставочных предусмотрено выполнение обязательств сторон по поставке или принятию базового актива в полном объеме. Как правило, таковыми являются фьючерсы на различное сырье (металлы, сельскохозяйственные товары, энергоресурсы и т.п.). В расчетном предусмотрена лишь выплата разницы между заложеной в срочный контракт стоимостью актива и его ценой на рынке в момент исполнения договора. Как правило, таковыми являются фьючерсы на нематериальные активы (фондовые индексы, процентные ставки и т.п.) [15]. Рассмотрим и такое понятие, как фьючерсный рынок. Итак, фьючерсный рынок - это организованный рынок фьючерсных контрактов на товары, иностранную валюту, казначейские векселя, облигации, фондовые индексы. На фьючерсном рынке действует в основном два типа оптовых торговцев: а) хеджеры - производители или поставщики, использующие фьючерсные контракты для защиты своих интересов от неблагоприятных изменений цен; б) спекулянты, заключающие фьючерсные контракты для получения прибыли от резких колебаний курса фьючерсного контракта. Спекулянты вносят элемент неустойчивости во фьючерсный рынок, а хеджеры отчасти стабилизируют его. Краткосрочные процентные фьючерсы Первичным рынком (иначе - физическим, реальным, наличным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обычно на три месяца. Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредитных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках есть, как правило, доход банка. Депозитные вклады могут делаться как в национальной валюте, так и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соответствующей валюты, если имеет место достаточно свободный перелив капиталов между странами. Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из-за различного рода экономических и политических факторов. С одной стороны, это делает операции с ним привлекательными для спекулянтов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-то срок, что становится возможным через механизм биржевого хеджирования. Краткосрочные процентные фьючерсные контракты - это фьючерсные контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например, на банковской процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д. Краткосрочный процентный фьючерс — это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки. Процент, как индекс, это просто число, купля-продажа которого не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится расчет на разность цен в денежной форме. Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосрочный процент: • Цена фьючерсного контракта — индекс, равный разности между цифрой 100 и процентной ставкой (последняя составляет обычно несколько процентов). Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что она соответствует конструкции цены краткосрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом ниже номинальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движение цен на эти облигации и на процентные фьючерсы; Стоимость (размер) фьючерсного контракта - установленная биржей сумма денег, например, $1 млн. или 500 тыс. фунтов стерлингов и т.д. • Минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует минимальному изменению процентной ставки, например, 0,01% годовых; • Минимальное изменение стоимости контракта - произведение стоимости фьючерсного контракта на минимальное изменение цены и относительное время жизни контракта; • Период поставки - физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного контракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки производится закрытие контракта по биржевой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня; • Биржевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валюте на наличном рынке на дату последнего торгового дня. Долгосрочные процентные фьючерсы Первичным рынком для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных государственных облигаций с фиксированным купонным доходом, выпускаемым на несколько лет (обычно на 8-10 и более лет). Рыночная ставка долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки процента по трехмесячным депозитам, но по более сложной зависимости, чем это имеет место между данной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегодного купонного дохода и периодичность его выплаты. Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается. Наоборот, с уменьшением количества лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена приближается к номиналу облигации. Долгосрочный процентный фьючерсный контракт - это стандартный биржевой договор купли-продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент сделки. Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса: • Цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации, например, 86,5%; • Стоимость (размер) фьючерсного контракта - установленная стоимость облигаций, разрешенных к поставке, например, $100 000, при данном купонном доходе, например, 10% годовых; • Минимальное изменение цены (тик) — обычно 0,01%; • Минимальное изменение стоимости контракта - произведение тика на стоимость контракта; • Период, на который заключаются контракты, - обычно на три месяца, т.е. в году четыре месяца поставки; • Поставки по контракту - это физическая поставка облигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облигаций, у которых выплата номинала начинается не ранее, чем через определенное число лет от установленной даты (или в пределах установленного числа лет) с соответствующей купонной ставкой; • Биржевая расчетная цена поставки по контракту — биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту. Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеют одну важную особенность. В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигации, отличающиеся друг от друга и по размерам, и по срокам обращения, и по дате выпуска (соответственно, и по дате погашения при одном и том же сроке обращения), и по величине купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов на конкретные выпуски облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практически невозможной биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпуски, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода рыночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он основан не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигациях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта. Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с разными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками). Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — это фьючерсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта, и эти облигации должны на дату поставки приносить установленный доход. Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков погашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения или ценностной коэффициент каждого вида этих облигаций. Кроме вышеперечисленных разновидностей фьючерсных контрактов, следует отметить: • Фьючерсные контракты на индексы фондового рынка (краткосрочный фьючерс на индекс) - это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки. Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться, да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения. Индексный фьючерс используется при: - спекуляции на динамике фондовых индексов; хеджировании портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель; • Валютные фьючерсы (фьючерсный контракт на валютный курс) - это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта. Фор¬вардные контракты и свопы. Форвардный контракт - соглашение о покупке или продаже установленно¬го количества товара по определенной цене на конкретную дату в будущем. Фор¬вардный контракт может заключаться на любые первичные активы фондового рынка. Это твердая сделка, т.е. обязательная к исполнению, невыполнение контракта может обернуться крупными штрафными санкциями для нарушителя. Как правило, фор¬вардные контракты предполагают физическую поставку товара. Оплата производится в назначенный для расчетов день. Контракт почти невозможно «закрыть» до оконча¬ния его срока. Помимо форвардных контрактов на поставку существуют так называемые форвардные контракты без поставки товаров (Commodity Non-Deliverable Forward), расчеты по которым осуществляются в денежной форме без физической дос¬тавки товара. Если реальная цена на рынке на день расчетов выше, чем форвардная цена, то покупатель получает прибыль. Если реальная цена ниже форвардной цены, то прибыль получает продавец. Основное преимущество форвардных контрактов со¬стоит в том, что они ликвидируют риск изменения цены, как для покупателя, так и для продавца. Сегодня большинство форвардных контрактов заключается на внебиржевом рынке. Сделки заключаются либо напрямую между продавцом и покупателем, либо при помощи брокеров и дилеров по телефону, факсу и с помощью других видов элек¬тронной связи. Форма форвардного контракта в какой-либо конкретной сфере дея¬тельности является обычно типовой, но все конкретные условия, такие как количест¬во первичного актива, его качественные характеристики, пункт и условия доставки, условия оплаты, цена и др., согласовываются путем переговоров между продавцом и покупателем при заключении сделки. Форвардные контракты широко используются при торговле сырьевыми това¬рами. Например, значительная часть мирового производства хлопка поставляется по трех- и двенадцатимесячным форвардным контрактам. Гана продает все произведен¬ные ею какао-бобы посредством форвардных контрактов, а Колумбия поставляет практически весь урожай кофе на переработку по одногодичным форвардным кон¬трактам. Натуральный каучук из Индонезии и Малайзии поставляется почти исклю¬чительно по форвардным контрактам. Однако самыми, пожалуй, известными и разви¬тыми форвардными рынками являются форвардный рынок золота и форвардный ры¬нок нефти марки "Брент" (Brent). Оба рынка сформировались довольно поздно - в 1980-х гг. - в ответ на ценовые потрясения мировой финансовой системы в 1970-х гг. и начале 1980-х гг. Процентный своп — это: соглашение между двумя сторонами об обмене потоками наличности, выраженными в одной валюте, но рассчитанными на различных основах. Для наиболее распространенного процентного свопа один поток наличности представляет собой купоны с фиксированной процентной ставкой на условную сумму основного капитала, а другой поток есть купоны с плавающей ставкой. Например, одна сторона может согласиться оплачивать годовые купоны с фиксированной ставкой 10% на условную сумму основного капитала в 1 млн. £ в обмен на получение плавающей стерлинговой ставки LIBOR на тот же основной капитал. Плательщик фиксированной ставки будет в выигрыше, если ставка LIBOR в данном периоде будет выше 10%, и в проигрыше, если ставка LIBOR окажется ниже 10%. Таким образом, процентный своп аналогичен FRA, но работает с перекрывающимися сроками. Валютный своп — это: соглашение между двумя сторонами об обмене потоками наличности, выраженными в различных валютах, рассчитанными на одной или разных основах. [11 стр.390-396] Отличительной чертой валютного свопа является то, что два потока наличности выражены в разных валютах. Например, одна сторона может согласиться ежеквартально оплачивать купоны по фиксированной ставке 9% годовых на условный основной капитал ЕВРО 10 млн., получая при этом ежеквартально купоны с плавающей ставкой, определяемой трехмесячным курсом доллара LIBOR на условный основной капитал $ 6.25 млн. На практике оба вида купонов могут иметь фиксированную ставку, либо оба иметь плавающую ставку, либо один вид иметь фиксированную ставку, а другой — плавающую. Свопы возникли в рамках параллельных и компенсационных займов, развивавшихся в течение 70-х годов. Действовавший в то время в большинстве стран контроль за обменом валюты ограничивал возможности получения компаниями заграничного финансирования, а также кредитования инвесторами зарубежных заемщиков. Стандартный процентный своп — это: соглашение между двумя сторонами, каждая из которых обязуется периодически выплачивать другой проценты, начисляемые на условное количество основного капитала, выраженные в одной и той же валюте, в заранее определенные сроки: • одна сторона является ПЛАТЕЛЬЩИКОМ ПО ФИКСИРОВАННОЙ СТАВКЕ — фиксированная ставка устанавливается при заключении свопа • другая сторона является ПЛАТЕЛЬЩИКОМ ПО ПЛАВАЮЩЕЙ СТАВКЕ — плавающая ставка определяется в течение свопа по некоторой рыночной ставке • обмена основными капиталами не происходит — производится только обмен процентными начислениями В общей массе торговли свопами почти все свопы соответствуют стандартной документации, подготовленной Международной ассоциацией дилеров по свопам (ISDA), и поэтому согласование общих условий свопа — это обычно формальность. При стандартности формы контракта существует ряд важных пунктов, которые должны быть согласованы в начале свопа. Наиболее важные из них: • фиксированная ставка, по которой будут вычисляться фиксированные процентные платежи, • частота и базис платежей как по фиксированной, так и по плавающей ставке: обычно платежи ежегодные, полугодовые или квартальные, но возможны и другие варианты (они коротко обсуждаются). Дата сделки обычно совпадает с первой установочной датой (обозначенной на рисунке tsl), в которую определяется плавающая ставка для первого периода. Большинство свопов используют LIBOR в качестве рыночной ставки для плавающей стороны, и, как принято для евровалютных депозитов и FRA, ставка обычно назначается за два рабочих дня до начала периода. Вторая установочная дата ts2 наступает перед началом второго периода свопа; опять же обычно за два рабочих дня. Последующие установочные даты выбираются таким же образом вплоть до последней установочной даты, предшествующей последнему периоду свопа. Начальная дата — обозначенная на рисунке символом te— это день, с которого на фиксированной и плавающей сторонах свопа начинают накапливаться процентные начисления; обычно она наступает через два рабочих дня после даты сделки. Временной лаг выбран в соответствии с интервалом между датой сделки и датой поступления денег на европейских валютных рынках. Поскольку плавающая ставка за каждый период всегда определяется до его начала, обеим сторонам известны ставки, по которым они должны начислять проценты, а также объемы фиксированных и плавающих платежей в конце этого периода. Первая дата платежа tpl наступает в конце первого периода свопа, когда одна сторона будет чистым кредитором, а другая — чистым должником. Вместо взаимных полных выплат начисленных процентов чистый должник просто выплачивает кредитору разность. В большинстве свопов каждая сторона часть времени является чистым кредитором, а остальное время — чистым должником. Затем этот цикл повторяется до тех пор, пока в дату погашения свопа не производится конечный чистый платеж. Процентные платежи вычисляются по стандартной формуле: INT=P х г х t, где INT — процентный платеж (interest payment), Р — номинальный основной капитал, г — ежегодная процентная ставка за период (выраженная десятичной дробью), t — число дней, выраженное в долях года. Хотя при процентном свопе обмен основным капиталом никогда не производится, стороны свопа должны, тем не менее, согласовать номинальную сумму капитала в соответствующей валюте для того, чтобы вычислять процентные платежи. Выраженное в долях года число дней t определенного периода свопа может вычисляться несколькими способами: • Фактическое/365 (фиксированное): фактическое число дней в данном периоде свопа делится на 365 (даже в високосный год). Такое соглашение принято для процентных свопов в фунтах стерлингов. • Фактическое/360: фактическое число дней данного периода свопа делится на 360; такое соглашение типично для свопов в долларах. • 30/360: предполагается, что каждый месяц состоит точно из 30 дней, и номинальное число дней периода свопа делится на 360. • Например, если период начинается-15 июля и кончается 15 октября, то в числителе будет 90 дней, хотя на самом деле в этом периоде 92 дня. • Фактическое/фактическое: числитель — это число дней в периоде свопа. Знаменатель приравнивается числителю для годовых процентных платежей, удвоенному числителю для полугодовых платежей, и учетверенному числителю для квартальных платежей. В результате t принимает значения 1.00, 0.50, 0.25 в зависимости от частоты платежа. Простые свопы имеют следующие основные особенности: 1) одна сторона свопа фиксированная, тогда как другая — плавающая, 2) фиксированная ставка остается постоянной весь срок свопа, 3) плавающая ставка устанавливается перед каждым периодом и оплачивается с отставанием, 4) обе стороны имеют одинаковую частоту платежа с регулярными выплатами, 5) обычные сроки погашения — 1, 2, 3, 4, 5, 7 или 10 лет, 6) номинальный капитал остается постоянным весь срок свопа. Однако теперь процентные свопы могут создаваться с различными вариациями, и получающаяся гибкость своповых контрактов — одна из причин их успеха. Нестандартные процентные свопы Практически любую характеристику свопового контракта можно изменять, получая при этом нестандартный своповый контракт, который может лучше удовлетворять запросы одной или обеих сторон. Нарастающий, убывающий и волнообразный свопы. Условный основной капитал может быть непостоянным и изменяться в течение свопа заранее определенным образом, В нарастающем или поднимающемся свопе основной капитал сначала невелик, а затем увеличивается со временем. Своп, в котором основной капитал сокращается от периода к периоду, называется убывающим. Если основной капитал то увеличивается, то уменьшается, то своп называется волнообразным. На рисунке изображены эти три варианта. Нарастающий своп может быть удобен, например, при финансировании строительства, где объем занятой суммы постепенно увеличивается за время реализации проекта. С другой стороны, убывающий своп мог бы быть идеальным для заемщика, хеджирующего выпуск облигаций, для чего характерно уменьшение фондовых платежей. Для финансирования проекта, в котором занятая сумма может в начальной стадии увеличиваться, а затем уменьшаться по мере проведения поэтапных выплат подрядчику, можно построить волнообразный своп, соответствующей сумме непогашенного долга в каждом периоде. В каждом случае основной капитал не обязан изменяться регулярным образом; единственное требование состоит в том, чтобы условный капитал для каждого периода свопа был определен при заключении контракта.(см.приложение 4) Базисные свопы. В простом свопе одна сторона платит по фиксированной ставке, а другая — по плавающей. В базисном свопе обе стороны — плавающие, но они определяются различными базисами. Одна плавающая сторона обычно определяется ставкой LIBOR в соответствующий период, а вторая — другой рыночной ставкой, например, ставкой по коммерческим векселям, депозитным сертификатам или федеральной фондовой ставкой. Например, компания может иметь активы с доходностью LIBOR, финансируемой обновляемыми векселями; базисный своп исключил бы риск изменения базисов для потоков приходов и расходов. Другая компания, выпустившая коммерческий вексель и желающая зафиксировать его стоимость, может посредством комбинации базисного и общего свопов перевести ставку векселя сначала в плавающую ставку LIBOR, а затем в фиксированную ставку. Существует также разновидность базисного свопа, при которой обе плавающие ставки связаны с рыночной ставкой одного и того же типа, но для разных сроков, например, с месячной ставкой LIBOR против шестимесячной ставки LIBOR. В таких случаях различны не только базисы, но и частоты платежей. Стороне, получившей шестимесячную ставку LIBOR и выплачивающей месячную ставку LIBOR, придется сделать пять последовательных месячных процентных платежей перед тем, как она получит чистую шестимесячную ставку за вычетом последней месячной ставки. Риск сторон в таких свопах немного выше, чем для свопов, в которых частоты платежей совпадают. Маржинальные свопы. Другой вариант для плавающей стороны — вместо использования ставки LIBOR добавить к ней или вычесть из нее маржу. Естественно, такие свопы называются маржинальными. Заемщик, получивший финансирование по ставке LIBOR + 50 бп, может предпочесть своп со ставкой LIBOR + 50 бп, а не со ставкой LIBOR, уравнивая тем самым плавающие потоки наличности. При этом итоговый результат мало отличается от прибавления маржи к фиксированной ставке в простом свопе. Например, если в простом свопе фиксированная ставка была 7.00% против плавающей ставки LIBOR, то котировкой для соответствующего маржинального свопа могла быть ставка 7.50% против ставки LIBOR + 50 бп. Различия могут возникнуть только при различных частотах выплат или при различных способах вычисления доли года разными сторонами свопа, например, фактическое/365 для фиксированной против 30/360 для плавающей. Свопы с задержкой. В свопе с задержкой начальная дата назначается не точно через день или два после даты сделки, а отсрочивается на недели, месяцы или даже больше. Стороны свопа могут пожелать, чтобы фактическая цена займа для финансирования по плавающей ставке в будущем была зафиксирована сейчас. Например, если компания победила на конкурсе проектов, и теперь, чтобы обеспечить финансирование к определенному дню в будущем, должна отсрочить начало свопа, то ей нужно избежать риска повышения процентных ставок. Внерыночные свопы. Большинство свопов рассчитываются так, чтобы ни одна из сторон не получала преимуществ, так что в итоге стороны не должны ничего платить друг другу. Однако во внерыночном свопе фиксированная ставка отличается от стандартной рыночной ставки, и, следовательно, одна сторона должна выплачивать компенсацию другой. Такой своп может использоваться, например, когда компания выпускает облигации с плавающей ставкой и хочет использовать своп не только для перевода своих плавающих обязательств в фиксированные процентные выплаты, но и для оплаты размещения облигаций. Нерыночный своп можно составить так, чтобы эмитент получал начальную сумму и периодические процентные начисления по плавающей ставке против выплат по фиксированной ставке, которая немного выше рыночной ставки для простого свопа. Дополнительная маржа фиксированной ставки фактически распределяет расходы по размещению облигаций на весь срок свопа. Свопы с нулевым купоном и свопы с обратным зачетом. Существует множество других вариантов. Своп с нулевым купоном заменяет поток фиксированных платежей разовой выплатой либо в начале, либо, что обычнее, при погашении свопа. В свопе с обратным зачетом установочная дата находится перед концом периода начисления, а не перед его началом. Таким образом, плавающая ставка устанавливается как задолженность, а не заранее, и этот своп называют также свопом LIBOR-задолженности. Такие свопы могут привлечь тех, кто думает, что процентные ставки будут изменяться не так, как ожидает рынок. Например, в случае возрастающей кривой доходности форвардные ставки будут выше текущих рыночных ставок, и это повлияет на выбор фиксированной ставки свопа. Своп с обратным зачетом будет оценен еще выше. Если процентные ставки будут расти медленнее, чем предполагается форвардными ставками, то для получателя фиксированной ставки своп с обратным зачетом будет выгоднее обычного свопа. Разностные свопы. Разностный своп — это разновидность базисного свопа, в котором обмениваются два потока наличности по плавающим ставкам. Один поток включает в себя купоны по плавающей ставке в одной валюте. Другой поток включает купоны, основанные на плавающей ставке для другой валюты (с учетом маржи), но выраженные в первой валюте. Например, одна из сторон разностного свопа может производить выплаты по шестимесячной долларовой ставке LIBOR в долларах, начисляемой на условный капитал $ 10 млн., и получать по уменьшенной на 1.90% ставке LIBOR для немецкой марки, начисляемой в долларах на тот же условный основной капитал. Разностные свопы стали распространенными в начале 90-х годов, когда процентные ставки по доллару были очень низкими, но с растущей кривой доходности, тогда как процентные ставки по немецкой марке были довольно высокими, но с убывающей кривой доходности. Сторона, производящая выплаты по долларовой ставке LIBOR и получающая по уменьшенной на 1.90% ставке LIBOR для немецкой марки, начисляемой в долларах, получала бы в начале свопа лишь чистые платежи. Если бы процентные ставки изменялись в соответствии с прогнозами рынка, эти чистые поступления позднее сменились бы чистыми выплатами. Однако многие инвесторы надеялись, что долларовые ставки будут ниже прогнозируемых значений, а ставки по немецкой марке будут выше, что позволило бы дольше получать доходы от свопа. Разностные свопы труднее классифицировать, потому что они, как и валютный своп, связаны с процентными ставками по двум различным валютам, но выплаты, как при процентном свопе, производятся в одной и той же валюте. Кроме того, при хеджировании разностного свопа банком возникает проблема расчета сложного инструмента, называемого опционом кванто. Валютные свопы Теперь, когда мы точнее определили процентные свопы, можно детальнее рассмотреть валютные свопы. Один из способов определения валютного свопа — это сравнить его со специальным видом процентного свопа. Стандартный валютный своп аналогичен процентному свопу за исключением следующего: валюты, используемые разными сторонами, различны, при погашении свопа всегда происходит обмен основными капиталами, допускается обмен основными капиталами в начальную дату. Стороны свопа могут быть: — фиксированными, — плавающими, — одна — фиксированной, а другая — плавающей. С другой стороны, процентный своп можно рассматривать как особый род валютного свопа с одинаковыми валютами. При такой аналогии обмен основными капиталами не имеет смысла, так как они выражены в одной валюте и одинаковы. Применение свопов в России Торговля валютными свопами открылась на ММВБ 16 марта 2001 г. Валютные свопы являются наиболее простыми инструментами из всего семейства двусторонних сделок. Валютный своп представляет собой две одновременно заключаемые сделки на покупку и продажу одной и той же суммы. В абсолютном большинстве случае валютные свопы подразумевают закрытие сделки в течение очень короткого периода, и поэтому они аналогичны межбанковским кредитам и используются банками для управления ликвидностью, позволяя избегать открытия валютных позиций и принятия курсовых рисков по небазисной валюте. Кроме того, сделки валютного свопа могут использоваться банками для переноса валютных позиций на более поздние сроки расчетов. Сейчас участники торгов - члены Секции валютного рынка ММВБ имеют возможность совершать операции на бирже двумя типами однодневных валютных свопов: 1. На условиях overnight - покупка (продажи) валюты осуществляется с расчетами сегодня, обратная сделка - с расчетами завтра (сделки заключаются в СЭЛТ с 12:00 до 13:15); 2. На условиях tomorrow/next - расчеты по первой части сделки совершаются завтра, по второй - послезавтра. Уже в первый день торгов суммарный объем сделок по свопам составил $6.6 млн., что можно признать неплохим стартом торгов. Развитию этого сегмента рынка должна способствовать и благоприятная комиссионная политика ММВБ - вознаграждение биржи взимается только с одной сделки, входящей в состав валютного свопа, что позволяет участникам торгов в два раза снизить комиссию по сравнению с двумя разрозненными сделками. МОСКВА, 2 ноября. /ПРАЙМ-ТАСС/. Совокупный объем сделок «валютный своп», заключенных Центральным банком РФ на условиях buy/sell с уполномоченными коммерческими банками, в октябре 2005 г. составил 453,8 млн. долл. Об этом сообщил сегодня департамент внешних и общественных связей ЦБ РФ. Ранее в текущем году сделки «валютный своп» были заключены Банком России лишь в мае - на сумму 90 млн. долл. Банк России заключает сделки «валютный своп» с кредитными организациями, являющимися контрагентами Банка России по операциям купли-продажи иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, а также через Московскую межбанковскую валютную биржу /ММВБ/. Банк России проводит валютные свопы на условиях покупки им долларов со сроком расчетов «сегодня» по официальному курсу доллара США к российскому рублю /базовый курс/ и обратной ее продажи со сроком расчетов «завтра». Своп-разница рассчитывается исходя из ставки 13 % годовых по рублям. Гибридные финансовые инструменты. Тема 6. Применение производных инструментов в управлении инвестициями и оценке бизнеса В настоящее время существует множество разнообразных видов производных инструментов: форварды, фьючерсы, опционы, свопы, депозитарные распис¬ки, варранты и др. Использование различных инструментов управления рисками не является взаимоисключающим, какие конкретно выбрать и как их сочетать, зави¬сит от стратегии хеджирования. Управление финансовыми рисками с использованием фьючерсных и форвардных контрактов. Хеджирование ценового риска возможно посредством использования фор-вардных и фьючерсных контрактов. Данные инструменты довольно похожи, основ-ные отличия заключаются в следующем: большинство форвардных контрактов за-ключается на внебиржевом рынке, а фьючерсы - стандартизированные финансовые инструменты, которые заключаются и обращаются только на организованном рынке, в результате фьючерсы не подвержены кредитному риску; практически 100% форвар¬дов закрываются поставкой базового актива против платежа, т.к. как основной целью форварда является снижение ценовых рисков в собственных экспортно-импортных, торговых или финансовых операциях, и только 2 - 5% фьючерсных контрактов на практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов (абсолютное большинство позиций закрываются с помощью офсетных сделок), т.к. заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную продажу/покупку актива, а хеджирование позиций контрагентов или получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Хеджирование ценового риска посредством фьючерсов заключается в заня¬тии на фьючерсном и наличном рынках противоположных и уравновешивающих друг друга позиций. Если участник рынка на наличном рынке имеет длинную позицию (т. е. владеет запасами товара), то на фьючерсном рынке он должен занять уравновеши¬вающую короткую позицию (т. е. продать фьючерсный контракт). В результате поте¬ри из-за колебаний цены на одном рынке будут уравновешены прибылью на другом рынке. Подобное хеджирование работает, т. к. фьючерсные цены изменяются вместе с наличными ценами и постепенно конвергируют к ним. Риск того, что фьючерсные цены отдалятся от наличных цен (так называемый базисный риск), значительно меньше риска нехеджированной сделки. Цель хеджирования — ликвидация риска крупных потерь в результате изменения цены товара. Одним из наиболее популярных методов коммерческого использования фью¬черсных контрактов является так называемый короткий хедж продавца, который ис¬пользуется для защиты цены товарных запасов. Короткий хедж применяется, чтобы зафиксировать цену товарных запасов, пока они не проданы покупателю. В случае снижения цен на данный товар потери из-за снижения цены запасов уравновешива-ются прибылью от короткой позиции на фьючерсном рынке. Особенно популярен ко¬роткий хедж среди производителей драгоценных металлов (горнодобывающих ком¬паний, рудников). Устранение риска снижения цены позволяет точно прогнозировать выручку компании и облегчает получение финансирования для новых проектов. Другой вид хеджа — это длинный хедж. Длинный хедж — это покупка фью¬черсного контракта стороной, которая должна будет делать закупки на спотовом рынке в будущем. Длинный хедж используется для защиты от возможного повышения цены. Конечные потребители с ограниченным бюджетом (например, предпри¬ятия, использующие в процессе производства сырьевые товары) используют длинный хедж для фиксирования своих издержек. Фьючерсный контракт - это финансовый инструмент рынка капиталов, один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота. По¬скольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт можно рассматривать как международный фи-нансовый инструмент, инструмент быстрого выравнивания цен и погашения их коле¬баний на разных рынках, инструмент «мгновенного» усреднения денежного спроса без изменения текущего предложения. Благодаря наличию фьючерсных рынков дале¬ко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов и тем самым увеличивается общая ус-тойчивость рыночной экономики. Касаясь темы государственного регулирования сектора производных инстру¬ментов фондового рынка, следует отметить, что здесь поле для деятельности нормо-творческих структур весьма широкое, так как ни один из органов государственного регулирования, призванный следить за деятельностью данных структур, не контроли¬рует деятельность организаторов фьючерсной торговли. Вследствие общемирового фондового кризиса осенью 1997 г., когда в результате резкого и очень долгосрочного падения котировок, многие компании открывшие позиции по фьючерсным контрак¬там до начала кризиса оказались на грани банкротства в результате того, что они бы¬ли вынуждены постоянно довносить новые и новые залоговые средства на маржевые депозиты, ФКЦБ РФ принял Постановление «Об утверждении положения о деятель-ности по организации торговли на рынке ценных бумаг», которое носило рекоменда¬тельный характер и призывало ограничить максимальный срок фьючерсных и опци¬онных контрактов пятнадцатью днями. Данный нормативный акт был единственным, регулирующим деятельность бирж в РФ, в настоящее время он утратил силу в виду принятия Приказа ФСФР РФ от 15 "Об утверждении положения о деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг» Хеджирование рисков с применением свопов. Опционные стратегии хеджирования . Хеджирование покупкой опциона типа "пут". Владелец американского опциона типа "пут" имеет право (но не обязан) в любой момент времени продать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Купив опцион этого типа, продавец товара фиксирует минимальную цену продажи, сохранив за собой возможность воспользоваться благоприятным для него повышением цены. При снижении фьючерсной цены ниже цены исполнения опциона, владелец исполняет его (или продает), компенсируя потери на рынке реального товара; при повышении цены, он отказывается от своего права исполнить опцион и продает товар по максимально возможной цене. Однако, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке опциона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения. Гарантийного обеспечения купленный опцион не требует. Т.о., хеджирование покупкой опциона типа "пут" аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации. Хеджирование продажей опциона типа "колл". Владелец американского опциона типа "колл" имеет право (но не обязан) в любой момент времени купить фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Т.о., владелец опциона может исполнить его, если текущая фьючерсная цена больше цены исполнения. Для продавца опциона ситуация обратная - за полученную при продаже опциона премию он берет на себя обязанность продать по требованию покупателя опциона фьючерсный контракт по цене исполнения. Гарантийный депозит по проданному опциону типа "колл", рассчитывается аналогично гарантийному депозиту на проданный фьючерсный контракт. Т.о., эти две стратегии во многом схожи; отличие их заключается в том, что получаемая продавцом опциона премии ограничивает его доход по срочной позиции; в результате, проданный опцион компенсирует снижение цены товара на величину, не большую, чем полученная им премия. Оценка финансовых акти¬вов со встроенными опционами. Реальные опционы. Модели опцион¬ного ценообразования в оценке бизнеса. Спрэд или стеллажом называется комбинация из одного опциона купли и одного опциона продажи с одинаковой ценой исполнения. При моделировании любой сделки с опционным контрактом помимо цены базисного актива St используются следующие параметры: Prt - текущая премия в расчете на единицу базисного актива; • К - цена исполнения; • Т - срок до истечения контракта; • М - размер опционного контракта; • РГMIN - минимальная премия в приказе брокеру в сделке закрытия; • Prmax - максимальная премия в приказе брокеру в сделке закрытия; • Smin - минимальная цена базисного актива в приказе держателя опциона брокеру на исполнение опциона; • Smax - максимальная цена базисного актива в приказе держателя опциона брокеру на исполнение опциона. Спрэд - это портфель, состоящий из опционов одного типа на одни и те же базисные активы, но с разными ценами исполнения и/или датами истечения контрактов, причем одни из них являются длинными, а другие короткими. Вертикальный спрэд - спрэд, созданный на базе опционов с различными ценами исполнения, но идентичными сроками истечения. Используется для того, чтобы воспользоваться определённой предсказуемостью изменений стоимости премии. Эти изменения предсказуемы в том отношении, что временная стоимость уменьшается по мере приближения срока истечения контракта. Положительный результат возникает вследствие того, что длинная и короткая позиции в спрэде взаимно компенсируются. Стоимость того из двух образующих спрэд опционов, что «с выигрышем», и стоимость того, что «с проигрышем», будут меняться с разными скоростями. Не важно, двигаются ли цены на рынке вниз или вверх. Различают бычий спрэд и медвежий, соответственно, когда стоимость базовых акций растёт и падает. Медвежий спрэд будет приводить к выигрышам, когда стоимость базовых акций падает. Для создания медвежьего спрэда опцион с более высокой стоимостью покупается, более дешёвый продаётся. Можно использовать как опционы «пут», так и «колл». Во всех этих примерах наибольший риск связан с тем, что цена акций может двигаться не в том направлении, на которое рассчитывает инвестор. В случае неблагоприятной динамики следует закрывать спрэд как можно раньше. Но если изменение рыночной стоимости будет слишком быстрым, то возникает риск исполнения опциона или закрытия позиции с большими потерями. Бокс-спрэд - создание одновременно бычьего и медвежьего спрэдов, используя опционы на одни и те же базовые акции. В этом случае риск ограничен, независимо от направления курса. Инвестор получает прибыль от существенного повышения или понижения цены базисного актива. Спрэд не даёт возможности всегда создавать положительный денежный поток, он только позволяет увеличить возможность выигрыша и ограничить проигрыши. Спрэд с положительным денежным балансом - кредитный спрэд, в противоположном случае - дебетный. Календарный спрэд - спрэд, созданный на базе опционов с разными сроками истечения. Он делится на горизонтальный (различные сроки истечения) и диагональный (различные и цены исполнения и сроки истечения). Календарный пропорциональный спрэд - стратегия, при которой используется различное количество опционов, а даты истечения сроков контрактов для длинных и коротких позиций также различаются. При этой стратегии возникают две отдельные зоны прибылей и убытков, одна из которых затем исчезает из-за более раннего истечения позиций. Расширив пропорциональный спрэд, добавив к нему бокс-спрэд, получится календарный комбинированный пропорциональный спрэд - стратегия, сочетающая различное количество контрактов в длинной и короткой позиции и бокс-спрэд. Базовые акции одни и те же. Количество контрактов может изменяться, а сроки истечения охватывают два и более периода. Вообще, для выигрыша необходимо, чтобы рыночная стоимость акций двигалась в любом направлении; возможные потери будут ограничены. Существует приём, состоящий в открытии взаимно компенсирующих позиций по опционам в некотором диапазоне вблизи цены исполнения. Эта стратегия называется спрэд «бабочка». Существуют четыре вида: 1. Продажа двух опционов «колл» («пут») в среднем диапазоне и покупка двух опционов «колл» («пут»), цена исполнения одного из которых выше этого уровня, а второго ниже. 2. Покупка двух опционов «кол» («пут») в среднем диапазоне и продажа двух опционов «колл» («пут»), цена исполнения одного из которых выше этого уровня, а второго ниже. Этот спрэд часто создаётся путём расширения позиции через добавление опционов «колл» или «пут». Однако, независимо от степени расширения позиции, найти возможность для того, чтобы создать безрисковую комбинацию, особенно кредитную, очень сложно. Спрэд «бабочка» редко приносит прибыль из-за необходимости выплачивать относительно значительные комиссионные брокерской конторе. Многие финансовые контракты содержат встроенные опционы. Метод оценки опционов используется не только для анализа финансовых инструментов. Помимо последних, существует целый ряд так называемых реальных опционов. Наиболее используемая область их применения - инвестиционные решения фирм, кроме того, анализ с помощью реальных опционов применяется в случае рассмотрения инвестиций в недвижимость и принятия решений по вопросам развития компаний. Основной элемент использования оценки стоимости опционов здесь тот же, что и в случае рассмотренных выше примеров: неопределённость вариантов будущего развития. Если бы это было не так, не возникло бы и необходимости в создании опционов. Именно с этой точки зрения теория оценки стоимости опционов важна для руководства предприятия. Основные виды опционов - опционы по поводу начала или расширения деятельности, по поводу прекращения или заключения контракта, по поводу ожидания, медленного снижения или ускорения развития. Пример реальных опционов можно найти в области производства электроэнергии. Электростанцию можно построить с ориентацией на один, несколько видов топлива. Другой пример - кинопроизводство. Можно снять фильм, а можно сразу и фильм и его продолжение. Очевидно, что при втором способе себестоимость продолжения будет меньше, нежели его снимать по истечении определённого срока, пока не станет известно, имеет ли сам фильм успех. Однако, в основном, идут первым путём, поскольку не ясно наперёд будет ли иметь данный фильм успех, и дабы не попасть в убыточною зону, люди предпочитают дождаться результата и удостовериться, правильным ли путём идёт развитие. Эта самая возможность выбора и является опционом. Заработная плата, социальное обеспечение и минимальный уровень в планировании пенсии, обеспечивающие минимальные выплаты по пособиям, имеют структуру, подобную опционам. Медицинское страхование характеризуется большим разнообразием предлагаемых клиенту вариантов. При принятии решении, какой вид страхования выбрать, потребитель решает задачу об оценке стоимости опциона применительно к ценности возможности выбора. Очень похожая структура оценки возникает в случае выбора (т.е. наличия соответствующего опциона) между использованием вариантов с повременной и фиксированной оплатой при пользовании услугами кабельного телевидения. Стоимость опциона может составлять существенную часть общей стоимости предоставляемых государством прав на ведение геологоразведочных работ нерезидентами и на использование квот на загрязнение окружающей среды. Метод анализа стоимости опциона обеспечивает количественную оценку принимаемых правительством решений по экономическим вопросам, рассматривает различные аспекты законодательного характера и налогообложения, например, оценка возможностей (опциона), существующих для истца в судебном процессе. Теоретические положения, применяемые при оценке стоимости опционов, зарекомендовали себя в качестве полезного метода в анализе стратегических решений. Вначале их применение в этой сфере относилось к области энергетики, поскольку энергетика служит основой развития любой экономической системы. В некоторых случаях модели, основанные на теории ценообразования опционов, могут стать стандартными инструментами в стратегическом планировании. Одной из наиболее привлекательных свойств опционов то, что они могут комбинироваться многими различными способами. Существуют разнообразные двойные и тройные опционы. Опционные стратегии, как правило, выполняют хеджирующие функции, но также позволяют инвестору получить прибыль при благоприятном для него поведении цены базисного актива. При формировании опционных стратегий большое значение придается расчету максимальных возможных расходов и потенциальной прибыли инвестора. Метод анализа стоимости опциона обеспечивает количественную оценку принимаемых правительством решений по экономическим вопросам, рассматривает различные аспекты законодательного характера и налогообложения, например, оценка возможностей (опциона), существующих для истца в судебном процессе. Наиболее используемая область их применения - инвестиционные решения фирм, кроме того, анализ с помощью реальных опционов применяется в случае рассмотрения инвестиций в недвижимость и принятия решений по вопросам развития компаний.


Скачиваний: 2
Просмотров: 6
Скачать реферат Заказать реферат